铜矿供需及价格走势分析

双属性共振，铜价将迎新涨势。

1.铜矿扩建项目陆续投产带动铜供应持续增长

全球铜矿资源丰富，集中度较高。根据美国地质勘查局（USGS）数据显示，截至 2023 年，全球已探明铜矿资源储量 10.0 亿吨，主要分布在智利、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯、刚刚等国家，前五大资源国控制了全球约57%的铜矿资源量，我国作为铜需求大国，储量仅有 4100 万吨，约占全球的 4%。从资源开发强度上来看，智利作为全球铜资源储量和开采量均为第一的国家，静态储采比为38 年，与之相比，我国铜资源开发强度较大，静态储采比仅为 24 年。

铜矿产量稳中有升，但涨幅缓慢。伴随着现代铜采矿业的发展，矿山老龄化、品位下滑等问题已不可避免，这些因素制约了铜精矿供应的增长。据ICSG、CRU、Woodmac 数据统计，全球铜矿山露天矿平均品位已经由1993 年的0.81%下滑至0.6%左右、地下矿平均品位已经由 1993 年的 1.36%下滑至1.12%。作为老牌铜矿资源国的秘鲁，还爆发出罢工停产、道路封闭、暴力袭击等社会问题，持续对铜矿的生产和运输端造成干扰。

资本开支不足影响 2025 年新增铜矿产能。铜矿床开发周期较长，一般而言开发周期在 6-8 年，铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支，因此关注主要矿山的资本开支可以预测未来铜矿的放量节奏。20-22 年由于海内外均受疫情影响，矿业建设相对缓慢，2015-2017 年的资本支出基本对应 2023-2025 年铜矿的投产周期，因此23年或成为铜矿放量的大年，随后铜矿供给增速将逐步放缓。

我们统计了各大矿企规划项目情况，测算得出铜矿新增产能在未来几年逐步减少。未来铜矿新扩建项目的陆续投产是全球铜矿供应的重要增量，根据我们不完全统计，2024-2026 年全球铜精矿新投产增量分别为 68/60/52 万吨，增量矿山主要集中于刚果、智利、墨西哥。

再生铜是铜供应的重要补充。通过回收生产过程中的铜碎料以及生产生活中使用过的旧废铜进行再次冶炼可获得再生铜，而旧废铜作为一种再生资源，其回收利用不仅能缓解铜矿资源匮乏的现状，也符合当前节能减排和环保的要求。但受制于循环利用成本和环保因素，近年来全球再生铜产量增长缓慢，再生铜产量从2014年的 407 万吨增长至 2023 年的451.5 万吨，年复合增长率1.2%。

2.新能源需求拉动边际增量

铜基于导电导热性、耐腐蚀性、延展性等优质特性，被广泛地应用于电气、机械制造、建筑工业、交通运输等领域。根据 ICSG 数据统计，全球铜在设备、建筑、基础设施、交通和工业中的消费占比分别为 32%、26%、17%、13%和12%，而国内外因消费习惯和统计口径不同，终端消费占比略有差异，根据SMM数据，我国铜下游消费主要应用于电力行业，占全国消费总量的 46%，其次为家电、交通运输、机械电子、建筑，占比分别为 14%、12%、9%、8%。

全球铜消费增速放缓，新能源将成为拉动未来消费增长的主要动力。纵观近20年铜消费量，近 20 年 CAGR 为 2.7%，近 5 年 CAGR 仅为2.0%，全球消费增速呈下滑态势，主要系传统基建行业增速放缓影响。根据ICSG 数据统计，2023年全球精炼铜消费量为 2696.6 万吨，同比增长 4.4%，高于 5 年CAGR 的原因主要为新能源需求开始爆发，贡献较多增量。我们认为，未来随着绿色能源、环保减排要求的日益提高，新能源汽车、新能源发电等增速较快，未来将贡献较多增量需求。

传统增速较低甚至出现负增长。在铜的传统消费中，我国消费占全球总消费超过一半，且贡献了近年来精炼铜消费的主要增量，从下游消费结构来看，我国的铜消费领域主要集中在电力、家电、交通运输和建筑领域。家电方面，受前期疫情导致的积压消费以及极端天气带来的消费需求影响，2023 年空调、冰箱迎来爆发式增长，随着积压消费的集中释放结束，24-25 年家电消费将放缓。传统燃油汽车方面，在新能源汽车不断抢占市场份额的情况下，传统燃油汽车的消费预计将呈下滑态势，但考虑到新能源汽车充电时间较长、续航里程较短等问题仍待解决，因此短期内传统燃油汽车仍有一定市场份额，消费下滑幅度相对较小。地产方面，地产热潮接近尾声，23 年受竣工端支撑，铜需求基本维稳，未来在房住不炒的大背景下，房地产景气程度预计难以回暖。

新能源展现蓬勃生机。在工业化和城镇化进程已趋于饱和的背景下，经济结构转型背后也是传统领域需求减弱和新兴领域需求扩张的切换过程，需求端会更加关注新能源产业链对铜金属边际增量需求拉动。根据测算，24-26 年新能源汽车用铜增量为 25.2/26.7/23.5 万吨，新能源发电用铜增量为 40.0/60.9/30.9 万吨，储能用铜增量为 5.5/7.0/4.5 万吨。

综上，即使传统汽车、地产需求下行，其余传统消费维持低增速，铜需求在新能源领域的强劲拉动下仍维持涨势，根据测算，我们预计24-26 年下游铜消费需求为2734/2826/2876 万吨，同比+1.2%/3.4%/1.8%，其中国内铜需求为1628/1666/1694万吨，同比 0.9%/2.3%/1.7%。

3. 供需缺口长存，铜价中枢上移

根据 ICSG 统计，18 年以来全球精炼铜始终呈供不应求状态，其中23年全球铜供给缺口为 9 万吨。根据铜矿规划项目进展以及减产产能，预计24-26 年全球铜供给将分别增长 14/88/58 万吨；需求端，作为全球铜消费最大的国家，虽然地产、传统燃油汽车对铜需求有所压制，但在新能源汽车、清洁能源等产业对铜的高需求下，预计未来三年需求端增长 33/92/51 万吨。通过测算，在全球矿山品位逐步下降以及南美、非洲的社区不利因素干扰下，铜将始终保持缺口，预计24-26 年供需缺口分别为 28/31/24 万吨。

铜的宏观属性较强，受美元指数影响较大。从历史走势来看，美元指数的上涨往往伴随着铜价的下跌，而在美元贬值时铜价往往呈上升态势，这主要时因为美元的贬值会带动美国以外地区的铜消费成本降低，从而短期内刺激铜消费的增加，同时，非美生产企业的扩产成本以及生产成本也将有相对提升，供给或将受到限制，需求增多、供给减少的情况下，以美元计价的铜价则会上升。23 年美国通胀持续回落，降息确定性强，美元指数走弱，铜价震荡偏强。