海螺水泥盈利端情况如何？

海螺水泥成本费用优势未收窄，盈利持续领跑行业。

海螺水泥盈利持续领跑行业，公司在行业底部吨净利至少保持30元/吨的优势。由于 水泥公司大多专注水泥主业、“非水泥”业务利润占比较低，且“非水泥”业务多 为骨料商混等产业链业务，也能说明公司竞争力，因此我们采用全口径吨净利来对 比各企业盈利水平。对比各水泥公司全口径吨净利，海螺水泥盈利领先优势未收窄，历年领先优势分别为：2012年5-30元、2016年10-30元、2020年15-80元、2023年 15-50元。2024年Q1水泥行业亏损额超过2016年Q1，大部分企业处于亏损状态，海 螺水泥盈利优势进一步扩大，测算Q1海螺水泥业务吨净利超过20元/吨、全口径吨净 利约27元/吨，说明在行业底部、海螺水泥至少有30元/吨的盈利优势。

海螺水泥相较于行业的超额盈利：一方面来自于水泥业务成本和费用的持续领先， 优势未明显收窄；另一方面来自骨料、海外水泥等业务贡献利润增量，公司在这些新业务上扩张较快。

1. 首先是成本优势，2023年海螺水泥业务吨成本相较于行业有25-35元优势。

拆分成本结构来看，2023年水泥和熟料成本中：原材料占比19%、煤炭和电力占比 58%（其中，估计煤炭约47%、电力约12%）、折旧7%、人工6%、其他9%。各水 泥企业成本端差异主要是原材料、折旧、煤炭电力等，背后来自：一是生产线技术 水平差异导致煤耗电耗和人工费用有差异，二是原材料成本、规模采购优势和煤炭 长协比例差异，三是产能利用率差异带来折旧、人工等固定成本差异。

海螺水泥成本优势体现在：（1）原材料优势：除华新、上峰、塔牌和宁夏建材外， 海螺原材料成本优势显著，2023年吨原材料成本比行业低10-25元。（2）燃料成本 优势：相较于布局在能源丰富地区的企业，海螺燃料成本优势不够明显。整体来看， 海螺吨燃料动力成本相较于华东华南企业仍保持领先优势、约低5-15元，背后来自 海螺生产线技术水平领先和光伏发电优势；水泥企业出于降本和环保考虑，均通过 技改降低煤耗和电耗，和海螺的差距在缩小。（3）折摊等固定成本优势：海螺保持 高产能利用率策略，2023年海螺水泥熟料产能利用率约90%、行业约为60%，海螺 水泥吨折摊、人工等固定成本显著低于行业10-20元。

海螺水泥成本优势的背后是公司核心竞争力：首先是海螺独创的T型战略形成无可替 代的竞争优势，解决了水泥三个核心问题：市场、成本、库存。海螺90年代末就确 立了“T”型战略，即利用长江黄金水道，在沿江石灰石资源丰富的地区建设熟料生 产基地；在沿海无资源但水泥市场发达的地区建设或收购、改建粉磨站，利用低成 本的水路运输，将水泥熟料直接从熟料生产基地水运至各粉磨站，从而形成了“熟 料基地＋粉磨站”的经营管理模式。此后海螺在两广也复制这种战略，形成华南市 场“小T型”布局。（1）市场：通过在水泥市场需求较发达但缺乏资源的地区建设 和兼并粉磨厂，快速占领华东水泥市场，扩大销售半径，降低销售费用。利用广泛 分布在东部沿海的粉磨站、中转库、市场部掌控核心市场的同时，感知市场动向， 统筹销售调度，需求好的时候提价增效，需求差的时候降价稳量，牢牢掌控市场主 动权。（2）成本：海螺在沿江地区拥有大量的优质且购置成本低廉的石灰石资源， 并建有大量大规模熟料生产基地，结合生产端的技术优势，实现资源优势+规模优势 +技术优势，使得海螺水泥可以用很低的成本生产高质量的熟料；运输环节，长江+ 大海的方式解决了运输成本问题；水泥粉磨环节，靠近市场，临近电厂、码头等配套，市场响应快，混合材成本低。（3）库存：利用熟料基地大型熟料库，增加存储 能力；利用水运的时间差，分散库存压力；利用沿海市场广布的粉磨站、中转库消 化库存。

其次，海螺持续领先的技术和规模优势使得公司在成本上持续优于同行。海螺水泥 建成了我国第一条日产5000吨新型干法国产化示范线，第一条日产8000、10000、 12000吨新型干法线，在发展新型干法水泥上，海螺走国产化、低投资之路，引领 行业发展，海螺单线平均规模、生产效率持续领先同行。依托大型生产线的优势并 持续技术改进，公司煤耗和电耗（近三年燃料动力成本占比55%-65%）优于同行， 进一步保证产品的成本优势。同时，公司持续推进余热发电、光伏风电、替代原材 料和燃料等降本措施。此外，公司规模优势保障原燃料采购成本低于同行，煤炭长 协比例高于同行。 最后，公司成本优势也决定公司能保持高产能利用率策略，使得公司吨折摊显著低 于同行，2023年公司吨折摊低于行业约10-25元。

2. 除成本外，海螺水泥在费用端也显著低于同行。公司费用优势来自：一是销售和 管理费用，主要来自公司高效的经营管理、优秀的选址布局、高产能利用率策略下 的折摊费用优势，二是财务费用的绝对领先，主要来自超强盈利能力带来的低负债 率、充足账上现金和相对理性的资本开支，财务和投资收益大于利息成本。

2024年以来，水泥下游地产和基建两大需求均较弱，地产新开工景气持续较差，基 建需求受地方政策化债影响表现较差。（1）从地产需求来看，517地产新政聚焦“去 库存”和“稳需求”，四大一线城市和其他核心城市也已陆续放松限购、下调房贷 利率和首付比例，宽松政策效果有望逐步显现；据国家统计局，2023年新开工面积 9.54亿平，其中住宅新开工面积6.93亿平，已回落至中期较低区域，未来新开工需 求有望跟随销售逐步企稳；（2）从基建需求来看，年初以来专项债发行较慢，2、3 季度新增专项债有望加速发行，带来基建需求环比好转。据国家发改委官网，国家 发展改革委联合财政部已完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，共筛选通 过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右，为今年3.9万亿元 专项债券发行使用打下坚实项目基础，新增专项债二三季度有望加速发行，拉动实 物工作量。从季度节奏来看，2季度开始水泥需求同比降幅有望逐季收窄，叠加各地 水泥积极推涨价格，水泥盈利有望环比改善。

公司作为水泥行业龙头，若供需改善带来涨价，公司盈利具备一定弹性。我们假设 公司2024年水泥和熟料销量2.8亿吨、同比下降1.8%，在1季度全口径吨净利约27 元基础上，考虑到水泥旺季涨价，我们预计中性情况下公司出厂价较1季度上涨10 元/吨，对应全年业绩约97亿元；悲观情况下不涨价，对应公司全年业绩约75亿元； 乐观情况下，若公司水泥出厂价分别上涨20/30元/吨，对应公司全年业绩约119/142 亿元。