如何看待途虎长期空间？

流量+标准化+规模优势显著，看好公司长期空间.

1.腾讯“出行服务”板块深度合作方，流量优势强大

公司早期以汽配垂直电商业务起家，主要以轮胎销售为主，2016 年推出途虎养 车工厂店，深度布局线下网点，实现线上、线下一体化平台布局。在移动互联网时代， 公司很早便深度布局移动端，2014 年推出移动端应用【途虎养车】，意在基于 LBS 的 服务逻辑构建自有流量池。 与腾讯深度合作，接入腾讯“出行服务”，巨额流量加持。根据观察者网相关报 道，腾讯先后于 2018 年和 2019 年两次投资入股途虎养车，并成为公司第一大股东。 另外，根据汽车服务世界报道，2018 年 12 月腾讯携手途虎养车发布了“2018 中国汽 车后市场产业互联网解决方案”（即“腾虎计划 1.0”），双方逐步展开战略性深度合 作，内容覆盖线上线下一体的精准车主营销、门店智慧零售以及全方位汽车零配件厂 商服务。

根据搜狐新闻，2021 年，双方合作进一步升级，在部分城市接入腾讯微信 “出行服务”，使得途虎成为腾讯目前“出行服务”板块重要战略合作方之一，基于 腾讯庞大的用户和流量入口，我们认为未来途虎有望持续获得腾讯流量加持，对公司 具有重大战略意义。根据公司招股书披露信息以及 2023 年财报信息，截止到 2023 年 底，公司拥有 1.15 亿名注册用户，平均月活跃用户由 2019 年的 550 万名增加至 2023 年的 1000 万名。2023 年有超过 1930 万人在途虎平台上下单产品和服务，2023 年用 户复购率近 60%。 截至 23Q1，公司线上订单贡献 70%以上收入。根据公司招股书，2019 年来自线 上的订单收入占比 88%，后随着门店逐渐步入成熟期，线下订单收入占比逐步提升， 但截至 2023Q1 线上订单收入占比依然超过 70%。我们认为较高的线上占比体现出公 司在线流量对公司业务的有效加持，有望在开店初期助力门店快速度过爬坡期。

我们认为未来注册用户数和交易用户数均有较大提升空间。结合上文分析， 2022 年底，我国乘用车保有量达 2.74 亿量，我们假设乘用车拥有者中人均拥有车辆 1.2 辆（常识来看，大部分车主名下拥有 1 辆车居多），则推算出车主人数规模约为 2.28 亿人，换言之，目前公司用户覆盖率约为 50.4%。而 2023 年底微信用户数达 12 亿（根据浙江日报报道），剔除儿童和高龄老人，我们可以认为微信基本覆盖所有人 群。我们认为未来借助腾讯流量加持+途虎线下门店渠道的持续扩张触达，途虎用户 覆盖率仍有持续提升空间。而产品服务购买方面未来提升空间更为广阔，2019 年公 司交易用户人数为 860 万，占注册用户比例仅为 8.6%。2023 年交易人数为 1930 万， 占注册用户比例仅为 16.8%。过去几年交易用户转化率持续提升，但比例仍然相对较 低，我们认为随着线下网络覆盖的进一步加密+服务项目多元化（增加洗车、美容等 高频服务项目等），未来交易用户转化率提升空间或更为广阔。

2.构建服务流程标准化，夯实连锁化基石

智能化、数字化工具建立服务标准体系，实现对门店的强大赋能和管控。公司 凭借自身强大研发能力+腾讯技术深度战略合作，先后开发多套数字化工具，具体包 括：（1）蓝虎系统：打造中国最大企业服务门店及技师管理系统，实现了门店管理 流程的数字化和精简化。根据公司招股书，2023 年第一季度，蓝虎系统录得超过 46000 名平均日活用户，该系统已链接超过 98000 名技师。（2）零部件匹配大数据平 台：该平台从约 540 万个汽车零配件 SKU 中，只能识别适合客户车型的汽车零部件和 配件。大数据平台还可以即时向客户推荐产品，提升客户购买转化率和终身价值。

（3） 在线技师支持系统及专业知识数据库：该系统有助于高级技师为初级即时提供实时 培训和指导，其包含各种汽车服务的作业指南。2023 年 3 月，超过 60%的技师经常使 用该支持系统和数据库，为门店持续培养输出合格技师提供强大支撑。（4）引入自 动化和其他技术驱动型工具：包括自主设计的自动汽车清洁机、数字诊断数据库， 不断提升门店运营效率和门店及技师较高的利用率。 标准化体系推动连锁化快速扩张。基于自身强大的研发团队实力（截止 2023 年 3 月，研发人员规模达 830 人）以及与腾讯数字化深入的战略合作，途虎加盟工厂店 构建了高度标准化服务流程体系，能够为车主提供较为一致的服务，提升品牌力，门 店稳步扩张。2019-2023 年，公司工厂店数量从 1432 家快速扩张至 5909 家。此外， 截止 2023 年一季度末，39.9%的加盟商开设有两家或以上的途虎工厂店。

3.规模优势显著，供应链成本优势持续凸显

汽车服务市场供应链复杂，主要体现在一方面是汽车品牌及车型品牌众多，且每 一款车还涉及到数千个零部件，且不同零部件在不同车型间适配性较差，因此汽车服 务市场 SKU 数量庞大，这对 IAM 供应商提出极高的供应链管理要求，也为公司带来强 大的效率和成本壁垒。

3.1.规模优势下，透过自有品牌+强大议价能力实现产品成本优势

在产品方面，公司一方面整体覆盖了全国知名品牌，包括倍耐力、德国马牌、邓 禄普等，同时也为用户提供多优化、高性价比的配件产品，包括与供应商合作打造定 制化专供产品、以及自有品牌。根据公司招股说明书，截止 2023Q1，公司在前 12 个 月推出并交易了 51 款涵盖 7429 个 SKU 的自有品牌产品和 54 款涵盖 2239 个 SKU 的专 供品牌产品，涵盖轮胎、底盘零部件、汽车保养产品。自 2019 年起，公司自有品牌、 专供品牌收入占比持续大幅提升，从 2019 年的 4.7%和 17.5%提升至 2023 年的 25.9% 和 42.4%，自有品牌、专供品牌一般拥有更高的毛利率水平，可以提高公司整体盈利 水平。

而销售规模方面，根据公司招股书信息，以 2022 年销量计算，公司是中国最大 的轮胎和机油零售商，2022 年销售出约 1250 万条轮胎。正是在规模采购效应+自有 品牌战略推动下，公司持续给消费者带来高性价比的汽车配件产品。根据公司招股书， 就轮胎而言，2021、2022、2023Q1 采购平均成本同比分别下滑 2.2%、2.5%、2.5%。

凭借规模效应，公司在上游采购方面具备较强的议价能力，产品价格优势显著。 基于公司对供应链的不断拓展，根据公司招股书，公司近年来已陆续与邓禄普、普利 司通、佳通等多家知名轮胎品牌商建立战略合作。据灼识咨询资料，公司从部分高端 品牌采购机油的平均价格比授权经销商便宜 30%。通过选取部分销量排名靠前的同 一型号产品进行对比，绝大部分抽样商品在途虎上的售价低于或与其他平台持平。以 普利司通轮胎 泰然者 T005L 245/45R18 100Y XL RFT、韩泰轮胎 傲特马 K415 175/70R14 84T、米其林轮胎 浩悦 4 PRIAMCY4 215/45R17 91W 为例,途虎相对于 京东的价差分别为-8.24%、-5.35%、-3.14%。

革新技术升级，自有品牌、专供品牌具备性价比优势。2021 年，公司推出自创 轮胎品牌雷神，主打静音技术。近年来，雷神轮胎和东风鹰击、珠穆朗玛轮胎等专供 品牌，在静音棉、自修补、天鹅绒等先进技术上取得了出色的成果突破。在保证了产 品质量的同时，售价远低于海外知名品牌轮胎。保养方面，公司套餐中主打的机油为 与韩国 SK 集团合作的品牌驾驰，属于公司自控品牌，价格更具竞争力。以规格为 0W-30 4L 的机油为例，在途虎平台上驾驰 THINKAUTO Uitra 相较于壳牌先锋超凡喜 力、美孚 1 号的价差分别为-39.96%、-16.71%。

3.2.依托数字化能力+全国仓储布局，实现复杂 SKU 管理和周转

根据公司招股书信息，截止 2023Q1，公司建立全面的零部件匹配大数据平台， 涵盖 286 个品牌，超过 66000 款车型，可从约 540 万个汽车零配件 SKU 中，智能识别 适合客户车型的汽车零部件和配件，匹配准确度高达 99.99%。公司还与合作伙伴建立了产品供应以外的战略联盟，为品牌方提供 SaaS 解决方案，包括仓储管理系统 （WMS）、运输管理系统（TMS）、订单管理系统（OMS）以及门店管理系统（SMS）。 公司通过自建+第三方外包，建立了全国性仓储物流体系。截止 2023Q1，公司共 运营 39 个区域配送中心（RDC）和 267 个前端配送中心（FDC），物流解决方案覆盖中 国 300 多个城市。根据招股说明书信息，公司在 2023 年前三个月每月平均支持接收 和运送 270 万条轮胎及 1310 万件其他汽车零配件。

3.3.客户复购率、收入贡献率持续提升

根据公司招股书，近年来公司产品及服务复购客户比例持续提升，从2019年31% 提升至 2022 年的 55%。来自复购客户的收入贡献率从 2019 年的 36%提升至 2022 年 51%，复购率的持续提升反映出客户对平台产品性价比、服务能力的持续认可。

4.积极探索新能源车服务模式，引领 IAM 市场

公司高度重视新能源汽车服务市场巨大潜力，正积极探索适合新能源汽车的产品 和服务。目前探索的方向包括与新能源汽车品牌合作，帮助他们进行车辆销售和售后 服务。2021 年，公司先后与零跑汽车、北汽极狐汽车签署战略合作协议，探索新能 源车主“用车、养车、复购”全流程和全周期服务需求。 同时，公司与几家主流新能源汽车电池制造商和电池解决方案提供商建立合作关 系，公司受托为其客户提供电池相关服务，如电池容量测试和检修、电池回收以及电 气系统更换等。2022 年，公司完成月 20000 笔电池及充电桩维修保养服务订单。

5.长期看公司门店连锁规模空间较大

我们认为公司凭借流量+标准化体系+规模效应三大优势，有望持续推动汽车服务 市场品牌连锁化发展，长期来看门店连锁化规模空间较大。

我们假设公司在不同线级城市每万辆汽车对应不同的门店密度，根据我们的测算 （具体参照下图），预计长期来看公司连锁门店规模有望达到 1.3 万家以上，较 2023 年仍有 1 倍以上增长规模。