思考乐教育发展历程、盈利变化及股权结构介绍

转型聚焦素质教育和高中培训.

1.双减前后对比：净利率已超过双减前

思考乐教育定位为中国华南地区领先民办教育服务提供商，2012 年深圳思 考乐成立，2014年在深圳成立首间学习中心，2016年业务拓展至厦门，2017年 拓展东莞及佛山地区，2019 年于港交所上市，2020 年发布“550 战略”，计划 立足于广东省，寻求异地扩张，双减前截至 2020 年末集团有 152 个学习中心， 一度拓展到江苏及浙江等 12 个城市。双减后公司调整经营战略，关闭除深圳外 其他校区，聚焦素质教育和高中辅导业务，22 年底公司尝试进军直播市场，开 通“思考乐 GO”抖音直播账号，23 年底停止该业务，专注校外辅导，同时推出 游学、国际教育业务板块。23 年公司收入/归母净利/经调净利为 5.7/0.86/1.08 亿 元（调整项为电商亏损 0.14 亿元及股权 开支 0.08 亿元） ， 同 比 增 长 42%/58%/99%，其中学业备考/素质教育收入占比分别为 9%/91%，分别同比增 长 61%/40%。

对比双减前后，我们注意到以下变化： 1）收入规模及收入结构：从收入规模来看，双减后公司收入最低降至 4.02 亿元，23 年随着非学科教育业务及高中业务快速增长，23 年收入已恢复至 5.71 亿元，但同比 21 年仍下降 31%，我们分析，主要由于学生数仍仅为双减前 80% 左右、学费则基本相当。从收入构成来看，双减前公司业务以“升学”业务为主， 收入占比 96%-98%，“乐学”业务主要为小学 1-3 年级提供数学、语文、英语 及表演艺术、绘画等兴趣课程；21 年受双减政策影响公司停止 K9 学科辅导，21 年素质教育占比提升至 24%、23 年提升至 91%，双减前 2018 年公司高中业务 占比为 9.2%，收入为 0.45 亿元，23 年高中收入已恢复至 0.52 亿元。 2）盈利能力：双减前公司毛利率最高在 19 年提升至 42.7%，主要受益于课 程提价及教师产能利用率提升，20-22 年受疫情及政策影响毛利率下降至 34%- 38%，23 年受益于产能利用率提升、毛利率已提升至 41.8%、接近 19 年水平； 归母净利率/经调净利率则已超过双减前水平（23 年归母净利率/经调净利率分别 为 14.8%/18.9%，双减前最高达 14.6%/18.8%），根据公司公告，主要受益于 租金成本近两年大幅下降。 3）运营指标：双减前公司正处于加速拓展阶段 ，2020 年 10 月公司董事长 陈启远发布“550 战略规划”，计划 5 年再超过 50 座城市建设超 500 所分校， 双减前公司在深圳、东莞、佛山、惠州、广州、珠海、宁波、苏州等 11 城市开 设 152 所学习中心，双减后学习中心数量最低降至 60 家左右，根据公司官网数 据 24 年 5 月公司学习中心超过 140 所，基本全部集中在深圳地区。双减行业出 清后，市场需求旺盛，从教师人数来看，目前约为双减前的 60%，但双减期间 公司核心管理层及教师团队稳定，随着业务恢复教师人数逐步提升。

历史回顾来看，公司 2016-2023 年收入/归母净利/经调净利 CAGR 为 18.8%/35.3%/39.7%，净利增速高于收入主要受益于毛利率提升及销售费用率下 降。1）从收入端来看，除 20 和 22 年外，公司收入端基本保持在两位数以上增 长，其中 16-19 年在 30%以上，主要由于公司在 16-19 年网点快速扩张以及校区 产能利用率快速提升；20 年受到疫情影响，公司迅速转为线上授课，收入有所 放缓，但仍保持增长；22 年受双减政策影响，公司停止学科培训，关闭大量低 效门店开始加码素质教育转型，23 年转型成效显现，收入实现高增。分业务来 看，2016-2023 年学业备考/素质教育收入 CAGR 分别为-15%/100%，这主要由 于政策后的结构调整，入读人次CAGR为18%/92%；人均收费CAGR为4%/3%。 23 年素质教育/学业教育收入分别为 5.2/0.5 亿元，同比增长 40%/60%，入读人 次分别为 23.9/2.3 万，同比增长 38%/57%；课时数分别为 597.3/58.0 万课时， 同比增长 39%/60%；人均课时分别为 25/25 课时/季（课时数/入读人次），同比 增长 1%/2%；人均收费分别为 2171/2234 元/季（收入/入读人次），同比增长 1%/3%；课时费分别为 87/89 元（1 课时=45 分钟），同比增长 1%/1%。

2）从净利端来看，16-19 年公司净利受益于毛利率提升及规模效应下期间 费用率下降，18 年净利增速远高于收入主要由于 16-17 年快速开设学习中心于 18 年进入增长阶段，及 18 年新开学习中心数量较少所以线下广告开支费用下降； 19 年净利增速低于收入主要由于上市开支、上市时增加推广费用，以及会计准 则变更导致租赁负债的利息开支增加。20 年受疫情影响虽然公司因迅速转为线 上授课保持收入增长，但由于新开学习中心产能爬坡放缓以及线上授课开支增加， 净利有所下滑。21 年净利为负主要由于政策影响业务调整，关闭了一些业绩未 达预期的学习中心，就物业、厂房及设备等计提减值损失 0.31 亿元。23 年归母 净利/经调净利为 0.86/1.08 亿元，同比增长 58%/99%，调整项主要为股权激励 费用 810 万元及直播电商亏损 1390 万元（该业务已停止）。 公司历史毛利率范围为 32-43%，归母净利率/经调净利率范围为 6%- 15%/6%-19%（除 2021 年净利率为负）。（1）上市前公司毛利率为 32%， 2019 年毛利率最高增至 42.7%，主要由于学习中心产能利用率提升；23 年受益 于收入规模恢复，调整后经营模式逐渐打通，毛利率提升至 41.8%。（2）公司 经调净利率在 19 年最高提至 18.8%，23 年已超过双减前水平至 18.9%。从费用 率来看，双减前公司销售费用率呈下降趋势主要由于教育行业广告投放政策限制 以及获客成本下降；管理费用率 19 年开始有所增加主要为上市及股权激励等相 关费用；研发费用 20 年后呈下降趋势。

2.股权结构：实际控制人持股近 40%，核心团队稳定

截至 2023 年末，实控人董事长陈启远通过天晟国际有限公司持股比例为 39.48% （上市时持股比例 38.5%）；总裁齐明智持股比例 2.31%。根据 wind， 鸿图嘉业持股比例为 24.84%（主要为公司管理层及核心雇员持股）。 公司管理层经验丰富，与集团创始人陈启远一同创业并扎根多年，均在各自 领域有着 10 年以上经验。几位执行董事均为 80 后，于教育行业均拥有 10 年以 上经验。双减政策后，管理层结构依旧稳定，主要由于公司对核心员工通过员工 持股、购股权、股份激励、超额累进奖金制度进行深度绑定。2019 年 6 月公司 推出购股权计划，拟在未来 10 年向公司员工授予不超过 5557 万股股份，占公司 股本不超过 10%：2019 年 9 月公司向员工授予第一批股权激励计划，授出股份 2778.5 万股，占比 5.0%，行权价 7.5 港元/股；2023 年 2 月授出股份 2778.5 万 股，行权价 1.62 港元/股。2024 年 2 月拟授出 1667 万股，行权价为 4.48 港元用 于激励员工。公司多次根据股份奖励计划购买股份，最新一次为 2024 年 4 月公 司以 4.21 港元/股回购 132.6 万股，用于日后授出股份及提振市场信心。