如何看待携程集团增长驱动力？

并购深化全球布局，Trip.com 为海外业务绝对核心。

打造多元化品牌矩阵，携程海外市场主要由 Trip.com、Skyscanner 等四大品 牌构成。携程海外市场业务布局主要由 Trip.com、Skyscanner 构成，其中 Trip.com 为携程海外版，重点面向亚太市场，Skyscanner 天巡网是携程收购的 全球最大的机票比价网站，以欧美市场为主；此外，携程也对印度最大的在线旅 游公司 MakeMyTrip 进行了股权投资，作为其最大股东持有其约 47.5%的股权。

并购加速海外扩张，携程集团持续深化全球业务布局。自 16 年以后携程集团加 速了海外并购等方式以拓展海外市场，公司分别于 16 年及 17 年分别收购了全球 机票航班搜索引擎 Skyscanner 及全球一站式旅游预订服务商 Trip.com 两大海外 品牌，并以其为核心构建了海外业务布局。Skyscanner 作为全球领先的机票航 班搜索引擎，具有强大的引流能力，而 Trip.com 则以其一站式旅游预订服务，进 一步丰富了携程的海外产品线；2019 年公司除大中华区以外地区收入占比约为 12.5%。

携程集团出海业务发展迅猛，2023 年携程大中华区以外收入占比超 13%。按照地域划分，携程业务收入可以分为大中华区收入及其他地区收入，2018 年-2023 年，携程海外业务收入约占总收入的 7%-14%，且占比呈现逐渐上升趋势。2020- 2022 年，受疫情影响，携程集团大中华区及海外业务收入相比 2019 年均有明显 下降。2023 年随着防疫政策放宽，携程集团大中华区及海外地区收入迎来显著 反弹。2023 年，携程集团大中华区收入 387 亿美元/+137.4%，恢复至 2019 年 的 123.6%；携程大中华区以外地区收入 59 亿美元/+58.1%，恢复至 2019 年的 132.2%，收入占比为 13.23%/-5.36pct，相比 2019 年+0.74pct。 Skyscanner：携程旗下比价平台，助力 Trip.com 引流。Skyscanner 成立于 2003年，创立之初是一个全球机票比价平台，2013-14 年引入租车和酒店比价业务， 2016 年被携程集团以约 14 亿英镑收购，目前是欧美最主流的机票比价软件之 一。Skyscanner 本身并不销售机票、酒店或租车服务，而是在用户寻找到最合 适的选项后，引导用户到对应的航空公司、租车公司、酒店或旅行社完成定购程 序。其收入主要来源于推荐费、广告费、及 B2B 收费服务。Skyscanner 与 Trip.com 紧密合作，利用其强大流量为 Trip.com 进行引流，目前 Skyscanner 已经成为全 球机票出票量最大的公司之一，这一优势也为 Trip.com 的酒店分销业务提供了 有力支持。

Trip.com：携程集团海外业务核心，亚太地区为初步发展目标。Trip.com 是携程 集团海外业务的核心，作为携程旗下面向国际市场的一站式预定 ota 平台， Trip.com 覆盖 39 个国家和地区，截至目前共覆盖全球 200 个国家和地区的逾 120 万间酒店，并与 480 多间航空公司合作，覆盖 2,600 个机场，为用户提供全 方位的旅行服务。在地区发展策略方面，Trip.com 以亚太地区为初步发展目标， 并逐步拓展其在欧洲地区的业务布局，寻求更广阔的市场空间。 在业务模式上，Trip.com 不仅提供机票和酒店预订服务，还涵盖了接送机、高铁 票、旅游线路和目的地体验产品等多种预订选项，实现了出境游和入境游服务的 全面覆盖。相较于其他 ota 平台如 Booking.com、Agoda 和 Expedia，Trip.com 在服务种类上更为丰富，为用户提供了更多的选择和便利。公司目前已经在中国 港澳台、日韩、新加坡、越南、印尼等亚太地区及国家实现了广泛布局，其中在 港澳台、新加坡等市场已经拥有较高的市占率，我们预计 2023 年，Trip.com 约 占携程集团总收入的 6%-7%其中 23 年亚洲地区收入占比约为 7 成，欧美及其他 区域占比约 2 成。

值得一提的是，携程集团近年来通过并购等形式持股部分酒店/ota 相关企业，或 将成为影响公司估值因素之一。携程集团持股比例较高的大型上市公司主要包括 MakeMyTrip、同程旅行、首旅酒店、亚朵、华住集团等 ota 及酒店相关上市公 司，我们认为一方面并购 ota 企业可以帮助携程加速市场扩张，另一方面随着近 些年来酒店行业连锁化率以及龙头品牌直销比例持续提升，持股连锁酒店集团在 有利于完善酒店供应链合作的同时，也有助于维持竞争格局的稳定。经我们测算， 目前携程集团持股酒店、ota 等相关上市企业估值已超 600 亿元，或成为影响公 司估值的因素之一。

在第一部分的报告中，我们针对亚洲各地区/国家在线旅游市场空间进行了详细 测算，为了进一步探讨 Trip.com 在各地区/国家的市场空间并推算长期测算，我 们需要引进以下假设： （1） 考虑到携程在海外市场丰富的旅游资源，以及 Trip.com 进入本地市场难 度相对较高，获取当地人出境需求更为容易，我们将亚洲旅游市场拆分成区域内/国内市场及出境市场进行预测，结合各个地区进入难度给予各个 市场 Trip.com 的远期渗透率，并给予出境市场相对更高的远期渗透率： 预计各地区/国家在线旅游区域内/国内市场渗透率普遍为 7.5%-15%，预 计中国港澳台/日本/韩国/新加坡在线旅游出境市场渗透率约为 25%/15%/15%/25%，剩余东南亚国家在线旅游出境市场渗透率为 20%- 25%，具体可参考以下表格以及 1.2 中竞争格局部分结论。 （2） 假设各地区/国家旅游在线化率持续提升, 各地区/国家出境及区域内/国 内市场在线化率一致，其中中国港澳台、日本、韩国、印度在线化率增速 1.3%/1.0%/0.5%/1.5%，东南亚各地区/国家除泰国在线化率相对较高， 预计在线化率年增速约为 1.5%，越南/印度尼西亚/泰国/马来西亚/菲律宾 在线化率增速分别为 1.5%/2.0%/1.5%/2.5%/1.0%。 （3） 由于印度市场本土品牌盛行，以及携程为 MakeMyTrip 的第一大股东， 我们认为携程在印度市场的布局会更为侧重 MakeMyTrip，因此我们不考 虑 Trip.com 后续于印度市场的扩张。 （4） Trip.com 于各地区/国家区域内/国内/出境市场空间=Trip.com 区域内/国 内/出境市场渗透率*本区域/国区域内/国内/出境市场旅游收入*在线化率。 （5） 2023 年 Trip.com 酒店收入占比约为 30%，考虑到公司酒店业务占比有 望逐年提升，我们假设每年酒店收入占比提升 5%，预计 2027 年 Trip.com 酒店收入占比达 50%。 （6） 假设 23-27 年间 Trip.com 抽佣率保持稳定，酒店 take rate 为 9%，交通 take rate 为 4%，受酒店、机票收入占比变化带来的结构性影响，对应 2023-2027 年 Trip.com 综合 take rate 分别为 4.8%/5.0/5.1%/5.3%/5.5%。 （7） 假设 23 年 Trip.com 亚洲收入占比为 75%，考虑到公司加速拓展亚洲市 场，预计 23-27 年间 Trip.com 亚洲市场收入占比逐年递增 1%-2%。

亚洲在线旅游市场发展空间广阔，Trip.com 有望尽享行业增量,预计 2027 年 Trip.com 亚洲市场空间将超 2710 亿元，24-27 年收入 cagr 为 62.2%。基于以上测算，我们预计至 2027 年，亚洲重点市场（除中国内地）总市场空间将达到 375 亿美元(折合人民币 2714 亿元)，参考 2027 年 Trip.com 对应 take rate 约为 5.5%，则 2027 年预计 Trip.com 对应的营业收入空间约为 150.3 亿元。我们假 设 2023 年携程 Trip.com 海外业务收入占比为 6.5%，其中亚洲地区收入占 Trip.com 海外业务收入的 75%，对应营收约为 21.7 亿元，收入端 24-27 年 CAGR 可达 62.2%。

综上所述，我们认为 Trip.com 中长期的增长驱动力核心更多来自于各地区/国家 在线化率与旅游收入提升带来的增量市场，而非存量竞争，在亚洲重点市场（除 中国内地外 10 国及地区）拥有 10%-15%的市占率，便足以支撑中期 Trip.com 在海外市场的高速增长。根据我们测算，预计 2027 年 Trip.com 营业收入为 187.9 亿元，24-27 年 cagr 有望达 59.6%，其中亚洲市场收入为 150.3 亿元，24-27 年 cagr 为 62.2%，对应亚洲重点市场（除中国内地）市占率约为 13.6%（GMV 层 面）。叠加到以上测算并未考酒店部分潜在的佣金率优化空间，我们强烈看好 Trip.com 在海外市场的广阔前景。