钢铁板块超额收益划分为几个阶段？

13 年之后、16 年供给侧改革正式落地之前钢铁行业的超额收益，我们可以将 其划分出五阶段：

1.阶段（1）13.01~14.02：宏观+产业双重压力下钢铁大幅跑输

13 年 2 月份国五条颁布，国家继续对前期过热的地产进行宏观调控，市场对经济复苏 的信心被削弱大半。同时受 09 年四万亿投资狂潮后遗症，经济持续受产能过剩的大周期压 制。从 IMF 估算的结果看，当时国内产能利用率只有 60%左右，已经连续 4 年下滑。产能 过剩引发工业产品价格通缩，PPI 持续负增，企业盈利受压制，进而无法驱动工业企业开启 新一轮补库周期，因此对经济支撑力度减弱，市场再度预期经济将进入长期下行趋势。事后 看，13 年二季度后经济虽然保持一定的复苏势头（如 PMI 持续处于 50 以上并缓慢向上）， 但整体幅度实际上不及年前的市场预期。 从外需上看 13 年也并未有过多亮眼的地方，尽管欧美制造业景气度在 13 年持续攀升， 但韩国出口数据只基本上维持在个位数增长区间，这在历次全球复苏周期中属于偏弱的一次。

我们用钢材生产的产成品和原材料日度价格带入到成本利润公式中，就能得到高频的钢 厂利润跟踪数据。模拟出来的高频利润和实际统计的钢厂季度利润有很强的相关性，因此我 们可以根据模拟利润来高频观察钢厂当前的盈利状况。

13 年全年平均模拟利润为 350 元/吨左右，和前两年的 880 元/吨和 680 元/吨相比大幅 萎缩，13 年是钢厂利润大幅下滑的元年。全产业链产能过剩是主因，尽管前文一直提到海外 铁矿 Big4 扩张，但就事论事而言，13 年产业链过剩矛盾最严重的地方是国内中下游钢厂。 根据工信部官方数据，12 年中国粗钢产能为 9.9 亿吨，同比增速 15%，考虑到中国经济增 速下台阶，粗钢端生产扩张明显超出实际需求。

产能的大量新增就相当于为该商品设了一个价格“天花板”，一旦商品价格大幅上行， 必然对应项目加速落地和产能利用率的提高，因此产能增速过高的品种其价格将始终承压， 而这也就解释了为何 13 年钢材价格韧性十足（全年仅下跌了 10%），钢厂利润却大幅萎靡。 同时产能过剩必然带来库存压力。我们试图以一个相对全貌的视角去观察黑色链库存情 况，而非只观察某一个环节。从实际产业链视角梳理：铁矿石在巴西和澳洲开采后经过海运 运输至中国港口，紧接着钢厂从港口采购铁矿原料以冶炼成钢材，随后将钢材卖给国内贸易 商，最后社会各终端需求方（建筑工地、家电厂等）从贸易商采购钢材进行加工制造。

考虑到数据可得性，我们主要考虑三大环节的库存压力：以港口铁矿石库存（代表上游 原料）、钢厂螺纹钢（代表钢厂产成品压力）、社会螺纹钢库存（代表中下游贸易商库存）来 观察行业整体库存变动情况。同时，我们主要计算当年库存相对过去 3 年季节性均值的比， 来得到连续的时间序列。 以“港口铁矿石库存”为例，我们将 2013 年第一周的库存数据除以 2010、2011 和 2012 年第一周库存的平均值。若比值大于 1，说明当前库存位于过去 3 年库存均值之上；反之， 则说明当前库存低于过去 3 年库存均值。这样做的好处在于能够得到一个相对稳健的库存压 力指标。 数据显示，13 年库存压力主要集中在钢厂环节，社会中下游环节其次，而上游铁矿库存 压力最轻。全年来看钢厂库存接近过去 3 年均值的 1.5 倍左右，在钢厂产能大幅扩张、叠加 下游需求疲弱的背景下符合逻辑；社会中下游库存则同样表现为库存稍高。两环节叠加看表 明库存压力均普遍存在于钢厂和社会中下游贸易商，这也就解释了为什么 13 年全年无论是 投资者还是产业参与者，心态均较为悲观。 而代表最上游的港口铁矿石库存在 13 年 Q4 出现一波脉冲上升，这刚好对应 13 年开始 海外铁矿 Big4 正式进入增产周期，经过 1~2 个月后铁矿石从巴西或澳洲海运至中国，因此 13 年四季度国内港口出现了一波明显的铁矿石原料累库。 总而言之，特别进入到 13 年下半年之后，产能过剩使得三大环节均存在着明显的库存 压力。

13 年黑色产业内部还存在着这么一种悲观预期，那就是大部分钢厂作为地方大型国有企 业，不仅需要创收，还承担着地方财政税务和民生就业等多重目标。因此传统的市场化机制， 即通过行业亏损驱逐部分多余产能来实现供需再平衡，相当困难。

因此在宏观和产业内部双重压力下，钢铁明显跑输大盘。产业链各环节股价表现，海外 铁矿 Big4（-4%）>特钢（-9%）>普钢（-24%）>国内铁矿（-40%）。 阶段（1）中特钢股表现极度亮眼，例如玉龙股份，涨幅 69%；久立特材，涨幅 58%； 抚顺特钢，涨幅 46%；金洲管道，涨幅 13%。特钢（主营油气管道或高端管材等）作为护 城河较高、且能显著避免和传统钢铁竞争的细分行业，受到投资者追捧买入。普通的钢铁股 在阶段（1）跌幅中位数在-25%左右。

2. 阶段（2）14.03~14.06：产能出清预期开始发酵，行业跑平 大盘

供给端：从 13 年 9 月份开始，一系列利于黑色行业出清的政策开始出台。按照国务院 文件看，粗钢总产能将在未来压降 8%左右。13 年 11 月，国内第一钢铁产能大省河北在媒 体直播上公开拆除共 26 座炼钢炉，共拆除钢铁产能 680 万吨；同时，政府机构开始核查钢 铁企业环保整改情况，若到期不达标，将面临信贷收紧、行政问责等惩罚措施。种种措施落 地后，市场对于黑色产能出清预期开始发酵。

而且从 14 年开始，高频模拟利润显示钢厂利润停止下行；如若计算同比，则同样进入 14 年后钢厂利润开始转正。前期因为产能过剩而被不断压缩的生产利润终于得以喘息，“差 无可差”开始成为市场新的博弈主线。

需求端上看，14 年之后国内经济进入新一轮下行周期，产能过剩问题进一步发酵，最典 型的例子就是 14 年下半年开始空调龙头企业为了应对高企的渠道库存开启轰轰烈烈的价格 战，终端行业也陷入到产能过剩的泥潭中。 因此此背景下钢厂利润的增速回正，更多归因到铁矿原料价格下跌的幅度大于钢材产成 品，钢厂正在经历“衰退式盈利”，此情形和宏观下行周期中出现的“衰退式顺差”大致类 似。 从黑色链三大环节库存上看，此阶段代表中下游环节的社会库存开始明显去库，开始低 于过去 3 年季节性均值，这对于产业而言是一个明显利多的信号。回看当时市场预期，也能 发现投资者对后续中下游补库的期待开始增加；而中游钢厂环节内部库存相比之前有所去化， 但依然维持在相对高位。代表最上游的港口铁矿石库存继续冲高，原料愈发宽松。从三大环 节库存变动上看，下游去库+上游累库，这种环境确实有助于钢厂利润修复。

统计该阶段钢铁各环节表现：特钢（1%）>普钢（-0.5%）>国内铁矿（-1.2%）>海外 铁矿 Big4（-7%）。 和阶段（1）中特钢大获全胜不同，行业盈利的修复预期使得普钢在阶段（2）开始重新 占据主线，表现前 10 个股里面有一半都是代表普钢的板材，而上一个阶段的龙头玉龙股份 和久立特材则表现相对靠后。

3. 阶段（3）14.07~15.01：宏观地产放松+行业衰退式盈利改善， 利好共振下行业一转颓势

14年 7月开始至 15年 1月，钢铁板块上涨 87%，大幅跑赢基准（同期万得全 A 涨 54%）， 该涨幅仅次于非银金融，位于 31 个申万一级行业中第二。诡异的是，同期黑色现货市场一 片哀嚎，螺纹钢下跌 18%、铁矿石下跌 32%，黑色产业信心进一步崩塌，投资黑色商品和 黑色股票完全是冰火两重天的感受。

权益市场上钢铁行业的重新跑赢，最直接驱动因素就是地产需求的预期好转。 从 14 年 7 月开始，地产放松潮开始。7 月 10 日，济南宣布取消限购，打响省会城市放 松第一枪；紧接着 7 月 15 日，海口宣布购房不再需要购房者提供套数证明，各地方政府紧 随其后跟进放松政策。9 月 30 日，“930”新政出台，中央层面开启全国性宽松潮：对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的家庭，贷款购买第二套住房时，可按照首套房贷政策执行； 对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为 30%，贷款利率下限为贷款基 准利率的 0.7 倍，同年 11 月央行重启降息。 前文提及，阶段（1）中 13 年 2 月的国五条出台后，地产周期被压制；而 14 年“930 新政”从信贷、购房条件等各方面对地产进行解绑，各地楼市迅速回暖，三十城地产销售同 比增速从 14 年 9 月的-7%迅速上冲至 14 年 12 月的 30%。 供给端上看，产能过剩依旧存在，但边际利好出现，钢厂利润暂时稳住。 前文提及，14 年连最终端的空调行业都发生了明显的价格战，这意味着以黑色链来看， 自上而下均存在着明显的产能过剩。但是全行业过剩的背景下，环节间过剩的“多与寡”将 决定利润分配的格局。 14 年 Q2 是海外铁矿 Big4 的发货量高峰，铁矿发货量同比增幅 13%，创新一轮资本开 支以来供应新高；相比之下，14 年国内粗钢产能仅增加 7%，从前高 15%回落将近一半。实 际上供给端上的“13%”和需求端上的“7%”这两个数字很难进行直接对比，但两者的趋 势是明显背离的，海外矿石供给在持续扩张，而国内粗钢产能确从高位回落。两环节扩长速 度的差异将决定着扩张较慢的一方能获得更多的利润分配。

从黑色细分环节观察上市公司财报，国内上游铁矿企业受海外 Big4 增产拖累，14 年单 季度利润大幅萎缩，增速分别是 32%、-227%、-67%和-3094%；单季度毛利率分别是 31%、 25%、22%和 22%。 而中游钢厂利润则得到显著修复，其中普钢企业利润修复最快，单季度利润增速为-104%、 -26%、46%和 1131%；特钢企业单季度利润增速为-47%、25%、-56%和 396%。不过由于 特钢受益于产品竞争力和护城河，毛利高于普钢，前者单季度毛利率基本高出后者 50%。总 的来说，14 年钢厂利润的改善并不依赖于产品价格的上涨，更多是原料价格下跌所展现出来 的被动式修复。

统计该阶段钢铁各环节表现：特钢（92%）>普钢（89%）>国内铁矿（40%）>海外铁 矿 Big4（-34%）。 具体到钢铁板块个股，由于 14 年下半年之后 A 股“主题炒作”的偏好开始跃升，在转 型升级和并购重组预期下，军工相关特钢及材料股抚顺特钢录得涨幅第一。整体来看特钢和 普钢均有不错的亮眼表现，但押注普钢明显胜率更高。

4.阶段（4）15.02~15.08：需求萎靡对冲上游原料扩产红利， 利润再度快速回落，钢铁板块跟随大盘波动

如果说上一阶段市场定价钢铁股的逻辑主要在于供给端的新变化，那么在这一阶段需求 端再度成为占据行情主线。15 年 2 月份，铁矿石价格正式跌破 08 年金融危机低点，背后是 国内工业需求的继续疲软，同期公布的 1 月份国内制造业 PMI 时隔两年重新回落至荣枯线以 下。将常见的工业品（工业锅炉、金属切削机床、金属冶炼设备、水泥设备）月度产量进行 加总并计算增速，15 年增速持续为负，基本上全年在-10%和-20%之间波动。

本质上 14 年开始国内经济就已经进入新一轮下行周期，需求持续向下，只不过在供给 端新变化下钢铁行业定价因子发生切换，对供应端的关注高于需求端，带动权益市场上钢铁 板块热度上行；但钢铁始终是周期股，需求端才是定价核心。在需求持续萎靡的背景下，15 年开始钢厂利润再度破位下行。

统计该阶段钢铁各环节表现：特钢（23%）>普钢（13%）>国内铁矿（11%）>海外铁 矿 Big4（-18%）。 由于彼时 A 股正处在杠杆泡沫牛市中后段，当时炒作的国企改革、京津冀、新材料、一 带一路等多种主题均能在钢铁股上找到相关映射，叠加比较视角下钢铁板块估值较低，防御 性较好，因此这阶段板块并未由于利润破位下行而大幅跑输，更多是跟随大盘波动。同样的， 炒作逻辑下特钢表现较好。

5.阶段（5）15.09~15.12：宏观压力再演绎叠加海外矿石再度 供给放量，供需双杀致使板块迎来极致下跌趋势

15 年 9 月开始，钢铁板块迎来最极致的一波下跌行情，四个月里板块整体下跌-12%， 创 31 个申万一级行业最差，同时大盘上涨 23%，远远跑输基准。实体端，黑色从业者迎来 至暗时刻，产成品价格不断跌价，当时螺纹钢期货价格最低跌到 1600 元/吨，铁矿石期货跌 到 280 元/吨，相较当前的价格水位属于是极致惨烈情形。

黑色链各环节在 15 年下半年均出现大幅亏损，特别是前期因低成本而具有较强韧性的 海外铁矿 Big4 下半年利润增速录得-363%，相较上半年的-78%亏损继续扩大。Big4 下半年 毛利率滑落至 21%，创 2010 年以来新低。国内钢厂环节同样亏损严重，但无论是利润增速 还是毛利率，特钢均优于普钢。

钢铁板块大幅下行的首要原因是该阶段宏观压力较大。 前文提及 15年之后钢铁利润已经创新低，且市场开始重新审视黑色需求端的现实情况， 只不过炒作氛围掩盖了利润疲软的现实。在 15 年 811 汇改之后，人民币大幅贬值带来资本 账户波动，投资者开始对实体经济需求进行再审视，需求担忧再起。 其次，尽管国内钢厂产能增速持续放缓，但海外铁矿 Big4 的争相增产成为拖累行业利 润的导火索。 在前期铁矿石下跌时，市场曾幻想过一种场景，即由于铁矿石行业集中度较高，因此可 以类比原油的欧佩克组织，当铁矿石价格跌到寡头企业成本线后，自律组织就会产生，并通 过减产措施来挽救铁矿价格，因此铁矿石跌不深。 可惜幻想终究是幻想，事实则是在中国钢厂陷入全面亏损时，海外铁矿 Big4 反倒顺势 开始价格战，铁矿石发货量持续位于高位。Big4 继续扩产的原因主要有两个，一是其生产成 本较低，远低于世界其它铁矿石生产商，因此通过价格战来抢占市场份额。中国矿山由于成 本较高，纷纷停产，15 年国内矿山开工率平均 40%左右，最低为 28%，较 12 年的 85%左 右大幅下跌。 原因二则是海外铁矿 Big4本身也在承受铁矿跌价的伤害，但由于矿山端财务状况较差， 在资产负债表压力下只能选择不断亏本生产来维持现金流稳定。我们计算 Big4 的负债/EBIT 平均数，2015 年数值为 16，远高于 2006 年以来的平均值 3.6，这意味着彼时矿山端企业的 行为逻辑只能是偏向竞争而非合作。

该阶段细分环节涨幅：国内铁矿（25%）>特钢（6%）>普钢（-17%）>海外铁矿 Big4 （-26%），国内铁矿由于部分个股炒作主题因素因而涨幅偏大，和海外矿企以及行业基本面 相背离。剔除国内铁矿，特钢表现再度领头，表明市场在交易行业弱需求这一利空时，供需 环境相对更好的细分领域具有更强的防御性。

总结而言，我们经过复盘之后发现以下几点规律： （1）在黑色整体产能过剩中，需求端和供给端两因子交替定价； （2）权益市场上并不抗拒“衰退式盈利”，这意味着钢材涨价并非钢铁板块跑赢的必须 因素，市场可以在 14 年交易“衰退式盈利”一段时间，但最后视角还是落实到现实黑色需 求端是否有改善； （3）产业链库存数据对板块超额收益有阶段性的指引作用，14 年上半年黑色下游库存 低于过去 3 年均值时，引发市场对补库行情的期待，但之后要是下游需求并未兑现，那么“低 库存”这一利好将失效； （4）在市场交易盈利反转向上的时候，前期跌的多的、供需环境较差的普钢环节大幅 反弹，而交易需求疲弱盈利向下时，供需环境较好、具有较深护城河的环节将较有韧性。