日本经济与房地产市场变迁历史及市场现状分析

日本的宏观经济走势和房地产市场变化反映，房地产市场和宏观经济环境高度相关。 

1.日本经济与房地产泡沫的形成

日本房地产市场曾于 1980-90 年代经历一轮高景气时期，即“平成景气”时期，这 与日本彼时的宏观经济发展密切相关。日本经济于 80 年代逐渐摆脱“石油危机”的冲击， 再加上日本央行为了维持经济的高速发展，采取了相当宽松的货币与金融政策，日本经 济随之迈入高度繁荣时期。美国、西德、日本、法国、英国五国于 1985 年签订的《广场 协议》导致日元快速升值，截至《广场协议》签署前夕的 1985 年 9 月 20 日，美元兑日 元汇率为 1：240.1；而截至 1988 年年底，日元汇率已快速攀升至 1 美元兑 124.9 日元， 在三年多的时间内日元升值了将近 2 倍，这也进一步促进了日本经济的增长。

由于日元在《广场协议》签署后大幅升值，日本政府为了兼顾刺激内需和缓解日元 升值压力，在 80 年代中后期推行宽松的货币政策，基准利率连续创下历史新低。另一方 面，自 80 年代起，新自由主义经济学在日本盛行，而该学说主张政府干预会扭曲市场机 能。在此背景下，日本政府没有对企业和投资者的资金用途及投资方向进行严格监管， 叠加股市持续上涨和“土地神话”的影响，大量资金流入股市和房地产市场，因此日本 股市和房地产长期过热，最终演变为泡沫经济。

股价的大幅上涨是日本经济泡沫的典型特征之一。截至 1985 年年底，日经 225 指数 为 13083.18 点，而到 1989 年年底，日经 225 指数已达 38915.87 点，4 年间年化增长率高 达 31.33%；东京证券交易所总市值于 1989 年年底膨胀至 611.15 万亿日元，占当年日本 GDP 的 149.02%。由于日本资本市场的高度繁荣，海外金融机构以及日本国内外企业大 举入驻东京，导致东京的土地需求大幅增加，带动土地价格快速上涨。

与资本市场相呼应，日本房价水平在 80 年代快速上涨。根据日本不动产研究所数据， 1985 年 9 月东京圈商业地价指数为 123.2，1989 年 9 月上涨至 323.8，4 年间年化增长率 达 27.33%。截至 1991 年，日本全国地价指数达到 257.49 的历史最高点；根据日本地价 数据库“土地代”（tochidai.info）数据，日本全国土地均价在 1991 年达到 48.01 万日元/ 平方米，而 1985 年为 14.56 万日元/平方米，六年间土地价格上涨超过 3 倍，年化增幅达 19.67%。地价的大幅上涨推高了住宅价格，导致日本房地产市场急剧升温。

在房价大幅上涨的背景下，日本各类金融机构为追求高额利润，将房地产贷款视为 最佳贷款标的，而金融机构对房地产贷款的过度偏重又助长了泡沫的形成。日本房地产 业贷款在 80 年代末长期维持高速增长，截至 1990 年 12 月，日本房地产业贷款和贴现期 末余额达 48.48 万亿日元，占同期贷款和贴现总额的 11.86%。此外，房地产市场的持续 高景气带来了非理性的繁荣假象，导致企业和个人过度投资与投机房地产市场，典型模 式是从银行贷款购买房地产，然后再以房地产做抵押继续购买房地产，造成大量的重复 抵押贷款，从而加剧了房地产泡沫。

2.日本泡沫经济的破裂

由于泡沫经济的潜在风险在 80 年代后期逐渐暴露，日本政府自 1989 年第二季度起 开始采取紧缩性的货币政策。1989年5月31日，日本央行将贴现率从2.5%提高到3.25%； 截至 1990 年 8 月，日本央行已将贴现率提高至 6%。随着贴现率的上升，银行贷款利率 和政府债券收益率也开始逐步上升，市场流动性开始明显收紧。截至 1990 年 12 月，日 本货币供应量（M2）的同比增幅已下降至 8.5%，相比 1989 年同期收缩了 2.1 个百分点； 截至 1991 年 12 月，M2 同比增幅大幅下降至 2%。日本政府由扩张性货币政策改为紧缩 的货币政策，主要目的是引导股价和房地产价格回归理性。

由于日本宏观政策的紧缩力度过大，叠加 1990 年海湾战争爆发导致石油供给大幅缩 减，日本资本市场避险情绪升温，股市开始大幅下挫。截至 1990 年 12 月 28 日，日经 225 指数同比大幅下跌 38.66%。资本市场的崩溃意味着日本泡沫经济的彻底破裂，日本 GDP 的实际年增长率（按不变价计算）在整个 90 年代维持在极低水平。市场原本预计紧缩政 策和地缘政治风险的影响将会很快消除，但随着日本经济进入长期衰退，市场预期最终 落空。市场预期的走弱反过来对日本经济的增长形成拖累，日本资本市场和消费市场持 续低迷，使得日本进入了“失去的二十年”。

股市崩盘和泡沫经济破裂后，日本房地产市场也随之进入了低景气时期。截至 1995 年，日本土地价格最高的东京都房地价已回落至 1986 年泡沫经济形成之初的水平，与 1990 年的最高值相比下跌 62.31%。根据日本统计局数据，日本所有城市土地价格指数 （2010 年 3 月末=100）均在 1991 年后明显回落；截至 2001 年，所有城市总体平均土地 价格指数已接近 1985 年泡沫经济前的水平，其中商业用地价格下滑最为显著，相比 1991 年的峰值下跌 53.71%，跌落到 1981 年以来的最低水平。房地产泡沫的破灭导致房地产 业相关企业纷纷倒闭，据新华社当年的报道，2002 年日本有 28 家上市公司倒闭，其中有 三分之一以上是房地产公司，创战后上市企业倒闭的最高纪录。

总体而言，日本房地产市场的景气度与其宏观经济环境密切相关，而日本房价的增 幅与经济基本面严重脱节是导致其在泡沫经济破裂后大幅下跌的最主要原因。以 1990 年 为例，当期日本房价指数同比涨幅高达 10.78%，而同期 GDP 及 30 人以上规模企业实际 工资指数的增幅不到 2.5%。另一方面，日本的城镇化进程在 1975 年之后已明显放缓， 日本城镇化率在 1975 年至 2000 年的 25 年间仅增长了 2.77 个百分点，这意味着日本的有 效住房需求自 70 年代起就已进入缓慢增长的状态。因此，80 年代日本房价的大幅上涨并 不是受到真实住房需求的推动，这也导致日本房价在泡沫经济破裂后大幅回落。

3. 日本宏观经济和房地产市场现状

在泡沫经济破裂后，日本经济明显丧失活力，由于企业投资减少、家庭消费意愿低 迷，日本经济陷入长期的通货紧缩。在此背景下，日本政府自 2012 年以来实施了一系列 经济刺激政策，包括推动日元贬值、实行负利率以及采取定量宽松货币政策等。截至 2013 年年底，日元相比 2012 年同期已贬值将近 20%，这一定程度上提振了市场的通胀预期。 在宽松的政策环境下，日本 CPI 自 2012 年以来逐渐摆脱长期负增长的趋势，日经 225 指数也结束了近 10 年的低位震荡。随着通缩压力减弱和投资回暖，2012 年以来日本 GDP 增速明显提升，相比“失去的二十年”现实了显著复苏。

随着宏观经济的复苏，日本居民的就业和收入情况明显改善，这意味着房地产市场 的基本面也有所好转。自 2012 年以来，日本就业率整体呈稳步回升的趋势；截至 2023 年，日本就业率为 61.2%，相比 2012 年上升了 4.7 个百分点。另一方面，日本居民的收 入水平近年来也在稳步提高；2012-2023 年间，日本非农劳动者家庭年平均月实收入的年 化增幅为 1.46%，其中 2019 年同比增幅一度达到接近 5%的水平。宏观经济的复苏和居 民收入的稳步增加提高了居民的购房意愿和购买力，而日本房贷利率长期稳定在 3%以下 的较低水平，对购房需求的释放形成支撑。此外，由于日本已逐渐摆脱长期的通缩状态， 通胀预期的抬升也有助于刺激日本企业和家庭的投资意愿。

由于宏观经济温和复苏，叠加房地产支持政策持续发力，日本房地产市场在 2013 年 开始修复，地价和房价均触底回升。截至 2023 年，日本东京都平均地价回升至 113.5 万 日元/平方米，恢复至将近 1993 年的水平；同时，日本全国平均地价亦上涨至 20.5 万日 元/平方米，已超过 1986 年房地产泡沫刚形成时的水平。据日本经济产业省数据，2012 年以来日本建筑物与房屋的销售代理活动指数大部分时间高于临界点。总体而言，在宏 观经济复苏的背景下，日本土地价格稳定增长、土地市场活跃度提高，这对商品房市场 形成有力支撑，日本房地产市场整体呈回暖趋势。