农夫山泉产品布局、股权结构及经营情况如何？

软饮行业的价值龙头，ROE 水平处行业领先地位。

1.产品布局完善，瓶装水主业及饮料业务共驱成长

瓶装水起家，切入饮料赛道实现双轮驱动。公司前身新安江养生堂饮用水有限公司成立于 1996 年，并于 1997 年推出 4L 大包装农夫山泉饮用水，主打千岛湖优质水源。1998 年公 司推出 550ml 小包装农夫山泉正式切入瓶装水市场，并凭借“农夫山泉有点甜”的广告语 初露头角。2000 年公司宣布不再生产纯净水，转而全部生产天然水，凭借差异化定位顺利 突围，并逐步成长为国内瓶装水行业龙头企业。2003 年公司推出瓶装果汁农夫山泉，并凭 借“农夫果园，喝前摇一摇”的广告语迅速走红，饮料行业多元化布局初见成效。2004 年 公司进一步推出运动饮料尖叫，2011 年无糖茶产品东方树叶问世。截至目前，公司已打造 出涵盖瓶装水、茶饮料、功能饮料、果汁等的多元化产品线，实现瓶装水+饮料双轮驱动。

瓶装水主业稳健增长，积极布局多个成长赛道、构造完善的产品矩阵。23 年公司实现营收 /净利润 426.7/120.8 亿，同比+28.4%/+42.2%，疫后业绩逐步回暖。分产品看，1）瓶装水： 作为公司主力业务，23 年收入/经营利润分别为 202.6/73.5 亿，同比+10.9%/+14.0%，贡 献总收入/总利润占比分别为 47.5%/44.9%；行业景气度较高、叠加公司自身渠道端的精耕 下沉，21-23 年公司瓶装水收入 CAGR 达 13.2%，领先同期 5%的行业增速。2）软饮料： 公司始终围绕满足消费者健康需求的核心主线，看准具备成长性的软饮子赛道、打造出相 对完善的产品矩阵；23 年公司即饮茶/功能饮料/果汁营收占比分别达 30%/11%/8%，对应 23 年营收增速分别为 83%/28%/23%，东方树叶/茶π/尖叫/农夫果园等明星产品增长动力 充足。公司积极通过包装焕新、配方优化、新口味 SKU 叠加等多种方式有效延续现有产品 的生命周期，打奶茶/炭仌咖啡/植物酸奶/气泡苏打水等导入期产品空间亦较为可观。

2.持股集中，股权激励强化动能

股权结构集中，管理团队稳定，股权激励绑定核心员工利益。公司股权结构相对集中，截 至 23 年 12 月，创始人兼董事长钟睒睒直接持有公司 17.15%的股份，并通过养生堂间接持 有 66.82%的股份，合计持股占比 83.98%，此外钟睒睒家族成员合计持有公司 6.2%的股份。 相对集中的股权结构下钟睒睒对公司的控制力较强，除负责整体发展战略及业务计划外， 并直接负责品牌及销售相关工作决策，由此塑造出农夫山泉专注的独特企业文化。此外， 21 年 12 月公司推出股权激励计划，拟向不超过 120 名员工（包括公司重要高管、核心技 术专家及部分对公司做出重大贡献的养生堂集团员工）授予股权激励。我们认为此举有望 进一步绑定公司核心团队利益，强化内部凝聚力，强化发展动能。

管理团队长期合作且保持稳定，高度认同“天然、健康”的经营理念，赋予农夫山泉独特 基因。公司核心管理团队拥有丰富的行业经验，且均在 10 多年前便已加入公司。钟睒睒先 生参与一线管理，掌握决策权并直接参与品牌及销售相关工作。核心高管郭振、周力、周 震华、廖原分别负责生产运营、产品研发、财务、工程装备相关工作。长期稳定的合作下， 创始人及高管团队形成了对“天然、健康”经营理念的高度认同，其对消费者/产业/产品等 维度的深刻洞察给予了公司较大赋能。

3.规模性、盈利性筑基，高 ROE 有望延续

高净利率支撑下，农夫山泉 ROE 处行业领先位置。23 年公司 ROE 达 45.9%（21-23 年均 值达 41.1%），在软饮料乃至食品饮料板块均处于领先位置。通过杜邦分解，我们发现领先 的净利率水平是铸就公司高 ROE 的核心原因，23 年公司净利率为 28.1%，高于同业东鹏/ 华润饮料/康师傅的 18.1%/9.9%/4.4%。23 年净利率同比+2.3pct，提升较快主要系在高毛 利的即饮茶收入高增带来的产品结构提升，及成本费用的进一步优化（23 年 PET/包材等核 心原物料价格处于相对低位、公司销售费用率同比-1.7pct）。我们认为，产品溢价权带来的 高定价、规模效应支撑的低成本、供应链优势下的低费用率是公司净利率领先行业的核心 原因，具体看：

高定价：匠心产品及优质品牌赋予公司较高的溢价权。农夫山泉的产品多集中于行业内具 备高景气度的新兴品类，因此处于行业内中高价位带，吨价领先平均水平。据 Frost & Sullivan，公司瓶装水、即饮茶、功能饮料、果汁产品平均吨价分别为 3200/8200/7600/10500 元/吨，按照 500mL/瓶规格折算单瓶价格为 1.6、4.2、3.8、5.25 元；较国内行业平均 1.05、 2.1、3.15、2.45 元的单瓶价格分别高出 52%/95%/17%/114%。我们认为农夫山泉更高的 产品定价核心来自于其领先同行的品牌及产品力。品牌维度，公司围绕满足消费者长期健 康需求的主线开发产品，塑造出天然、健康的国民品牌形象，因而享受一定的品牌溢价； 产品维度，公司产品定位偏中高端，同时兼顾内容物品质及外包装，以工匠精神打磨产品。 以瓶装水为例，截至 23 年公司已布局 13 大水源地，从源头保障产品品质，同时注重外包 装设计，玻璃瓶外包装设计曾历经 58 稿，前后打磨三年最终定稿。

高毛利：规模优势赋予公司采购端的议价权，成本优势持续凸显。原材料及包装材料（含 PET）是公司产品生产成本的主要构成，在总成本中合计占比 70%+，其中 PET 成本占比 31%，为公司产品生产成本的核心构成（按 17-19 年数据均值）。由于公司行业地位靠前（据 欧睿，2023 年公司核心业务瓶装水/无糖茶的市占率分别为 15.5%/50%+，稳居龙头），生 产规模相对领先，规模效应下公司在原材料采购端更加具备议价权，同时通过与供应商建 立长期稳定的合作关系实现对原材料成本的有效控制。据公司招股说明书，其历年的 PET 采购价格较市场价低约 10%-20%，规模效应支撑下的上游议价权对进一步提升整体毛利水 平具有积极贡献。

高费效：品牌/渠道端建设日益完备，步入收获期后费效比稳步提升。从费用投放的视角看： 1）广告投入红利持续释放：前期高举高达的广告投入帮助公司成功占领消费者心智，树立 全国化的品牌形象；近年来，随着前期投入红利的逐步释放，公司已形成稳定的费投模式， 可控制在预算内完成品牌的维护性投入、保持稳定的费用率水平。据招股书，公司广告及 促销开支占比收入为 5.6%（17-19 年平均水平），低于怡宝营销及推广费用占比的 8.3% （21-23 年平均水平）。21-23 年公司销售费用率分别为 24.4%/23.5%/21.8%，呈逐年下降 趋势；且较怡宝 21-23 年 33.1%/30.7%/30.2%的销售费率水平有明显优化。

2）全国化水源地布局+渠道网络建成，仓储物流费用边际递减：据公司招股书，物流及仓 储开支则占销售费用的 45%左右（17-19 年平均水平），为销售费用第一大构成。公司前瞻 性建设全国化水源地，截至 23 年公司在全国已布局起 12 大水源地且有安徽黄山水源地在 建，1996 年以来公司共计修建了总长 300 公里的 43 根饮水管道。截至 19 年公司总获批取 水量为 86,795 千立方米，而实际取水量为 33,251 千立方米、占比仅 38.3%，为公司未来 产能和经营发展提供了充足空间。随着水源地建设和产线布局的日益完善，公司资本开支 已过高投入期，单位物流成本有望随规模效应发挥边际递减。横向对比来看，娃哈哈共有 2 个水源地（长白山五龙泉、丹凤泉），而怡宝共有 2 处（广东加林山、广东万绿湖），目前 正积极加大水源地建设、于福建武夷山/湖北省丹江口等地签署饮用水项目。

展望未来，我们看好农夫山泉高定价、高毛利、高费效优势的持续性，支撑其高 ROE 水平 或可看长远。市场担心公司的高 ROE 可能不具备持续性，但我们认为其高 ROE 的核心支 撑在于净利率，拆解高净利率背后的核心支撑、其高定价、高毛利、高费效三大优势均具 备持续性，有望支撑公司净利率长期处于优势水平。具体看：1）高定价：公司产品溢价的 根本来源为其全国化品牌形象以及偏中高端的产品定位，使得公司产品拥有更高定价及更 高品质，我们看好公司继续秉承工匠精神打磨产品，从品牌及产品两个维度挖掘溢价空间； 2）高毛利：公司在国内瓶装水行业的领先地位已相对稳固，多元化软饮料产品矩阵的打造 亦在稳步推进，我们看好公司规模优势不断强化，原料采购端的议价权亦有望延续；3）高 费效：公司已形成全国化水源地布局的先发优势，未来随着销售渠道网络的进一步纵深布 局，网络规划工具、供应链计划系统等信息化手段的应用，公司供应链效率有望持续提升。