如何看待途虎的成长空间？

飞轮效应显现，盈利能力有望提振。

1. 底层逻辑：收入增长和成本降低共振的发展飞轮

公司的增长逻辑在于伴随客户增长和粘性提高带来的规模效应。公司采用线上线下一 体化平台的创新商业模式，在线上利用信息的低边际成本引流，在线下通过门店加密强化 履约。通过高效运营和一致性的服务改善用户体验，打造品牌，从而提升用户粘性。 在成本端则体现为毛利率提升和费用率下降的过程，毛利端，公司扩大的采购规模形 成对上游的议价能力，在数据化选品中逐渐向自有品牌和专供品牌演进，同时更高毛利的 汽车保养业务占比有望提升；费用端，运营效率的增加让公司单个运营人员的管理半径增 加，FDC 和 RDC 的增加提升履约效率，客户粘性的提高降低销售费用，智能化的应用可 以进一步优化人员结构。从而实现在收入增长的同时，利润率也在不断优化。 更多的门店触达边际客流，品牌力的提升强化复购，采购议价形成前端价格优势，数 据的积累形成对客户的理解和运营效率的进一步优化，最后形成综合性的品牌竞争力，实 现以客户为中心的飞轮效应。

2.内生增长来源于开店+复购+经营端的爬坡

开店空间较为广阔，更多客户以待触达。公司下沉战略不断发力，下线城市开店速度 更快，2019-2022 一线/新一线/二线/其他门店数量 CAGR 分别为 25.8%/35.0%/48.7%/102.1%。 截至 2023Q1，途虎在二线及以下市县拥有 2626 家门店，对应每百万辆车途虎工场数目 13 家，仍然远低于新一线城市的 27 家和一线城市的 48 家。因此门店加密空间较大。与之相 应的，公司客户规模不断扩大，交易用户从2019年的860万名提高到2023年的1930万名。

客户端复购提升，引流效果加强。线上聚客降低边际成本，门店不断加密满足履约需 求，供应链端产品结构逐渐丰富，服务质量得到更多检验，公司客户粘性增强，复购率提 升，形成正向的双边网络效应。公司复购客户收入贡献率在 2023Q1 达到 50%。2022 年 6 月公司复购率为 61.6%。

门店端加盟店存在经营爬坡，老店盈利能力强于新店。根据招股说明书，加盟店/直营 店平均前期投资 66.4 万元/66.7 万元，因城市等级、门店位置、建筑面积有所差异。2019 年加盟/直营平均爬坡周期 5 个月/15 个月。平均每个加盟商带 2 家店，老店贡献毛利能力 强于新店。3 年以上的单店平均年贡献 77.5 万元，公司毛利率达到 26%。预计随着平均店 龄的延长，公司整体的毛利率和同店贡献仍有提振。

3.规模化降本，产品结构改善提振毛利

规模化带来议价能力，采购价格具备优势。根据招股说明书，公司从部分高端品牌采 购机油价格比 4S 店便宜 30%，考虑到公司的毛利率也不到 30%，预计成本端的优势有望 反应在售价上的性价比。 积极布局直采，加深供应商关系。公司与超过 3000 家供应商进行合作，包括品牌供应 商和其他多元化供应商，前五大供应商占比稳定。并且公司通过全面的仓储管理和 SKU 管 理使得门店外部采购比例降低，减少非计划性即时采购带来的边际成本。 定制化+专供+自有品牌占比提升，优化采购结构。公司通过采购规模的优势逐渐建立 起和供应商合品牌制造商合作的自有品牌和专供品牌。2023 年，专供品及自有自控产品收 入占比分别占公司汽车产品和服务收入的 42.4%和 25.9% 。 汽车保养业务占比提高，提振毛利。汽车保养在公司所有业务中毛利率最高，2023 年 达到了 32.4%，收入占比从 2019 年的 26.6%提升到 2023 年的 36.3%，我们预计汽车保养类 业务占比的提升也对公司中期毛利率有推动作用。

4. 精细化人员管理，履约效率提升

公司员工数持续减少，运营和支持人员占比最高。截至 2023 年底，公司雇员人数 4729 人，同比-4.7%，连续两年人员数量减少。从结构上来看，截至 2023Q1，运营及支持 人员最多，达到了 2033 人，占比接近 44.5%。 门店管理效率有望提升，人效仍有优化空间。1）采取智能在线监控系统取代以往的 门店现场检查；2）低线城市规模较小，核心商业区集中，运营人员可以一次巡查和管理多 家门店。2023 年底，门店端督导人均日均访店数量达到 1.8 家，较 2023 年 5 月增长 28.6%，督导人均门店覆盖数 8 家。3）减少外包人员和云服务费，降低研发开支。 2023 年年报降本趋势得到验证。公司 2023 年运营和支持开支 6 亿元，绝对值同比4%，占比下降到 4.3%，研发费用 5.8 亿元，绝对值同比下降 6.7%，占比下降到 4.3%。在 门店和收入体量增长的情况下，关键运营成本能够得到控制，体现出公司较为强大的控费 能力。

全套汽车服务支持系统，实现门店管理、存货规划和供应链网络优化的集中决策，实 现管理规模经济。公司的汽车服务支持系统包括零配件匹配大数据平台、仓储管理系统、 运输管理系统、订单管理系统以及门店管理系统、技师支持和管理系统： 1）零配件匹配大数据平台：将汽车与各大品类的汽车零配件进行匹配，提高订单流程 效率和客户体验。2）仓储管理系统（WMS）：可以自动分拣存货，监控存货和仓储人员流 动，降低人工成本。3）运输管理系统（TMS）：分析订单和可用的第三方车队&快递员， 决定路线规划，监控运输流程。4）订单管理系统（OMS）：整合 WMS 和 TMS 对订单进 行履约；5）门店管理系统（SMS）：为门店打造全面的门店管理和信息系统，支持线上界 面接入；6）技师支持和管理系统（蓝虎）：建立在线培训系统，截至 2023Q1，蓝虎系统录 得逾 46,000 名的平均日活跃用户数，于 2023 年 3 月，该系统已连接超过 98,000 名技师。 技术支持专家每月可以回复超过 2100 条技术咨询。

公司建立了多层仓储体系，满足高低频的产品需求。公司的仓库物流覆盖网络分为三 级：区域仓（RDC）：覆盖高频采购的 SKU；前端配送中心（FDC）：陈列低频的 SKU 满 足门店的补充需求；门店仓：常规仓储满足日常运营需求。 截至 2023 底，途虎在全国拥有 34 个 RDC ，包括合伙人模式在内的 511 个 FDC。 2023Q1 平均每月支持接收及运送 270 万条轮胎及 1310 万件其他汽车零配件；借助 FDC 网 络布局，途虎对 5 公里半径范围内的订单平均交付时间约为 30 分钟，对 10 公里半径范围内的订单平均交付时间约为 1 小时。同时公司与约 70 家快递公司合作，可将产品送达超过 300 个城市的门店和客户，提供当天或次日产品送达及安装服务。2023 年当日和次日达线 上轮胎订单占比达到 60%。