新诺威商业模式、主要产品及盈利能力如何？

功能性原料药龙头，石药集团A 股创新药平台。

1.咖啡因原料药龙头，背靠石药集团2023 年开启创新转型

石药集团新诺威制药股份有限公司成立于2006 年，是石药集团的全资子公司。公司是全球生产规模最大的化学合成咖啡因生产基地之一，也是中国保健食品行业的第一梯队。 2023 年 9 月，公司宣布对石药集团巨石生物现金增资，取得51%的股权。2024年 1 月，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买维生药业、石药上海和恩必普药业持有的石药百克 100%股权。通过加码创新药相关资产，公司将发展为集生物制药、功能性食品和功能性原料的研发、生产、销售于一体的创新型公司。

港股上市公司石药集团为控股股东。截至2023 年12 月31日，石药恩必普直接并通过石药欧意间接合计持股 74.40%，为公司的控股股东，公司实控人为石药集团，股权结构稳定。

2. 咖啡因类产品和阿卡波糖贡献重要收入及利润

公司的主要产品为功能性原料及保健食品类产品，其中功能性原料主要为咖啡因、阿卡波糖、无水葡萄糖，保健食品主要系果维康维生素C含片、B族维生素含片。公司是全球生产规模最大的化学合成咖啡因生产商，是百事可乐、可口可乐、红牛三大国际饮料公司的全球供应商。同时公司为全国最大的阿卡波糖原料生产商，已与国内大部分通过一致性评价的阿卡波糖制剂企业形成稳定的合作关系。2023 年公司实现收入 25.02 亿元，同比减少 4.75%，2018-2023 年收入CAGR为 15.07%。2023 年境外出口占比约 49%，同比 22 年减少17.63%。功能性原料/保健食品/其他收入占比 85.15%/12.80%/2.05%，从销售数据来看，各个主要产品销量均有不同程度地增加，因此 23 年功能性原料收入降低主要系价格有所下降。

2023 年公司实现扣非归母净利润 7.44 亿元，同比增长13.09%，2018-2023年CAGR 为 28.42%。功能性原料的营业成本有所下降，带动功能性原料的毛利率由38.34%上升至 40.99%，提升 2.65pct。此外，公司的销售费用率稳步下降，2023年仅占销售收入约 8%，同时研发和管理费用保持相对稳定，导致公司利润端增速显著高于收入端。

3.业内咖啡因及阿卡波糖生产翘楚，稳定现金流来源

咖啡因全球龙头，下游软饮料和功能饮料需求稳定增长

咖啡因为第二类精神药品，受国家管制，我国为咖啡因的最主要生产国，公司是全球生产规模最大的化学合成咖啡因生产商。咖啡因用作功能食品饮料添加剂及医药原料，绝大部分被下游企业用作功能食品添加剂。2016-2018 年，公司生产的咖啡因产品用于食品添加剂用途的比重分别达到 93.39%、91.79%、92.39%。

公司咖啡因产品主要用于出口，出口国家和地区遍及美洲、欧洲、亚洲等，主要客户包括百事可乐、可口可乐、七喜、红牛、NATUREX SA等，已形成长期稳定的合作关系。其中百事可乐为公司咖啡因产品第一大客户，2016-2018 年间的占咖啡因销售额的比例分别为 17.63%、18.35%、18.47%。

全球来看，软饮料市场规模长年来维持整体正增长趋势。根据Euromonitor 数据，2011-2021 年，全球软饮料行业市场规模呈波动变化。2020 年受新冠肺炎疫情的影响，全球软饮料市场规模大幅下降，为 7748.96 亿美元，同比下降11.53%。2021年，伴随着软饮料销量的增长，全球软饮料零售市场规模快速回升至8680.77 亿美元，恢复增长态势。根据弗若斯特沙利文的报告，功能饮料按照8.0%的复合年增长率计算，预计 2023 年中国功能饮料市场规模将突破 1400 亿元。咖啡因作为重要功能性原料，其需求量维持稳定增长态势。

随着销售需求扩大，新诺威开始缓慢增产咖啡因，产能从2016 年1.1万吨提升至 2023 年的 1.6 万吨。近年来下游市场需求不断增长，除了2020 年受疫情影响略有下滑，咖啡因的产量和销售量均平缓增长，产能利用率接近100%，基本上满产满销。

咖啡因价格和成本波动对公司盈利能力影响较大

2021年以来咖啡因及其盐出口单价有较大幅度的上涨，并于2022年底开始下降，导致公司 2023 年营收端承压。从国内咖啡因市场报价来看，呈现波动下行状态，但总体降价幅度可控，仍高于 2021 年涨价前。截至 2024 年3 月，咖啡因及其盐出口平均价格已经回落到 2021 年涨价前的价格，出口价格下降趋势有所平缓。

根据公司招股说明书，2016-2018 年，公司采购的前10 大原材料中，采购占比居前的分别是氰乙酸、醋酐等，氰乙酸在采购成本中占比超过20%，作为咖啡因的主要原材料，价格波动对公司成本影响较大。

2022 年 4 月，生意社 250kg/桶的氰乙酸报价 2.8 万元，2024 年4 月，生意社250kg/桶的氰乙酸报价 1 万元，降幅超过 60%。同时，2024 年醋酐价格较2022年降幅也超过 30%。虽然咖啡因产品价格下降，但主要原材料价格均有下降，对公司整体营业利润水平影响较小。

实现阿卡波糖产品的产业化生产，逐渐取代国外原料进口产商

石药圣雪是国内最早以双酶法生产无水葡萄糖生产企业之一，知名客户包括日本大冢、荷兰帝斯曼、美国可口可乐、瑞士奇华顿等国际性公司。阿卡波糖的原研厂家为德国拜耳医药，全球专利期在 2005 年 12 月到期。2022 年拜耳的阿卡波糖制剂未中标，更多的国内制剂企业加入到阿卡波糖制剂领域，国内中美华东、绿叶制药、福元医药等十多家国内企业获得了阿卡波糖制剂的生产批文。我们认为阿卡波糖进口替代进程将进一步加快，预计国内阿卡波糖第三方原料市场需求将持续增加。目前国内拥有阿卡波糖原料药文号的厂家仅 4 家：中美华东、浙江海正药业股份有限公司、丽珠新北江、石药圣雪。公司实现了阿卡波糖产品的产业化生产，可用于对原研产品的进口替代，现拥有阿卡波糖原料产能约280 吨/年，目前已成为国内最大的阿卡波糖原料生产商，产品以内销为主。2023 年销售量增长至193.68吨，同比 2022 年增长 38.36%，实现营业收入 5.83 亿元。2022 年与2023 年业绩承诺完成率分别达 111.22%，102.73%，净利润均超过承诺业绩。