食品饮料细分板块经营情况如何？

2024 年一季度食饮行业整体维持增长，白酒、休闲食品表现亮眼。

1.白酒板块：竞争格局愈发清晰下，强者更强

白酒板块整体实现了稳健增长，利润增速快于收入增长。根据申万分类，白 酒板块 2023 年整体实现营业总收入 4121.12 亿元，同比+15.65%，整体实现归母 净利润 1151.46 亿元，同比+18.88%。白酒板块 2024 年一季度整体实现营业总收 入 1508.66 亿元，同比+14.67%，整体实现归母净利润 619.87 亿元，同比+15.75%。

高端白酒：超计划达成，强韧且稳健增长延续

高端酒 2023 业绩达成均超年度经营计划，开年强韧稳健增长，收入利润均 符合预期，24 年锚定双位数及以上目标。

2023 年茅五泸高档酒均有双位数以上的量增助力业绩增长。贵州茅台：茅 台酒/其他系列酒同比增长 17.39%/29.43%，量增 11.10%/2.94%，吨价提升 5.66%/25.73% 。 五 粮 液 ： 高 端 / 其 他 酒 同 比 增 长 13.5%/11.58% ， 量 增 17.98%/27.60%，量增助力业绩增长。泸州老窖：国窖继续保持超平均增速增长、 量增为主、高度略快于低度。60 版特曲与平均增速基本持平。窖龄下半年恢复， 全年小幅增长。老字号特曲调整逐步到位。头曲增长超平均增速。总体看，产品 结构两头增长更快。

2023 年茅五泸的综合毛利率均有提升/分结构看各有差异，税金/综合费用 率平稳/下降带动净利率持续提升。毛利率如下：茅台酒/系列酒-0.07/+2.54%， 五粮液/其他酒+0.08/-0.51%，泸州老窖中高档/其他酒+ 1.22/+3.30%。现金流 全年看稳健，春节较晚&梳理市场为主，年末合同负债同比自然回落或微增。销 售费用率增加：茅台的广宣/市场拓展等各项费用均增加，五粮液的广告费+15.6% 加大品牌营销投入、促销费+16.74%与扫码红包等拉动终端动销/提升开瓶等。泸 州老窖持续优化费用结构、销售费用率继续下降（广宣费用下降/促销费翻倍）。 2024 年取得开门红，全年锚定双位数及以上增长目标。茅五泸 24Q1 总收入 /归母净利润增速分别为 18.04%/15.73%，11.86%/11.98%，20.74%/23.2%，在担 忧中取得强韧稳健增长。茅五毛利率平稳，国窖双位数以上/腰部更快/低档平稳 增速、整体结构上行毛利率提升。茅台/泸州老窖现金流大增，合同负债同比上 行。五粮液现金流及合同负债的回落与今年打款政策较多支持经销商使用承兑有 关。2024 年度目标：茅五泸收入分别为 15%左右/两位数/力争不低于 15%。

次高端白酒：汾酒一枝独秀、分化加剧

次高端表现分化加剧，汾酒一枝独秀，24Q1 利润超预期实现高质量开门红； 舍得/酒鬼短期业绩承压，期待后续改善；水井平稳增长。

2023 年汾酒超经营计划达成。舍得完成股权激励中对于利润端的考核，酒 鬼大幅度下滑，水井坊个位数增长，后三者经营均承压，舍得积极继续开拓市场 做增量，酒鬼酒先期进入市场调整阶段，水井坊进行结构上的调整、以顺应市场 价格带趋势。山西汾酒：青花保持快速增长增长，其中青 25 最快、其次青 20、 青 30 稳中有增，玻汾/老白汾快于平均增速，巴拿马全年稳健双位数增长。舍得： 中高档酒/普通酒销售收入分别同比增长 15.96%/16.11%。水井：高档/中档酒分 别同比增长 3.73%/64.08%。酒鬼酒全线下滑：内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收分 别同比下滑 38.21%/27.45%/68.03%/0.15%。 2023 年次高端酒企的综合毛利率均有不同程度的下滑，税金/综合费用率变 动分化，仅汾酒净利率有所提升。毛利率如下：汾酒/舍得/酒鬼/水井分别 -0.05/-3.22/-1.29/-1.33pct。全年维度汾酒/水井坊现金流稳健。舍得/酒鬼现 金流承压，年末合同负债同比下滑。销售费用率：酒鬼、舍得均加大了市场费用 投入，重点放在核心终端建设和消费者动销，销售费用率分别增加 6.94、1.43pct。 汾酒下半年广宣恢复正常投放节奏、全年销售费用率下降。水井坊控费下（广告 促销略增、职工薪酬双位数下降）销售费用率下降。

2024 年 Q1 汾酒取得高质量开门红；舍得继续承压；酒鬼报表端释放压力； 水井坊依靠 200 元及以下产品放量恢复式增长。汾酒、舍得、酒鬼、水井 24Q1总收入/归母净利润增速分别为 20.94%/29.95%、4.18%/-3.37%、-30.14%/-47.77%、 9.38%/16.82%，业绩表现分化加剧。2024 年次高端及以上价格带除汾酒较好增 长外，其余三家均有不同程度的下滑，白酒商务需求仍有待复苏。汾酒青 20 开 年势能强劲，青 30 报表端明显较去年提速并好于平均，整体结构上行毛利率提 升、销售费用率继续下降。舍得（中高档/普通酒分别同比+3.31/0.85%，品味舍 得控价盘策略下略下滑、T68/沱牌特曲快速增长、舍之道随行业 200 元价位段放 量）结构承压、毛利率承压（此外夜郎古规模加大/毛利率较低、玻瓶业务运费 核算至成本），费用梳理/投放更精准带来销售费用率下行，现金流/合同负债下 滑，仍需进一步释放压力。酒鬼、水井（高档下滑 0.58%/中档增长 62.38%）毛 利率承压，销售费用率提升。酒鬼现金流下滑较大、报表端释放压力。水井较销 售收现/合同负债平稳增长。2024 年度目标：汾酒收入目标 20%左右；水井坊收 入利润均保持增长。

2. 速冻：强竞争下行业表现进一步分化，强者恒强逻辑不变

2023 年预加工食品实现营业总收入 402.50 亿元，同比-5.89%，实现归母净 利润 28.20 亿元，同比+3.33%。2024 年一季度实现营业收入 100.11 亿元，同比 +2.52%，实现归母净利润 7.48 亿元，同比 4.00%。

2023 年行业竞争加剧、分化明显，该趋势延续至 24 年 Q1，兼具产品和渠道 竞争力的龙头企业表现良好。去年下半年起速冻食品行业价格竞争激烈，尤其体 现在同质化严重、价格敏感的 C 端面点类产品，市场厂家纷纷通过低价策略抢占 份额，因此行业整体利润增速低于收入增长。分公司表现，三全食品／安井食品在 23 年米面类制品收入增速分别为 -9.46%/+5.4%，其中三全由于米面类产品 C 端占比较大，业绩增长受到桎梏，安 井面米制品市场拓展也明显感到压力，但收益于全渠道优势，仍实现了个位数增 长，相较于面米制品而言，安井产品优势点在于火锅料制品、预制菜肴，在 23 年板块整体承压的背景下仍取得了较快增长，并在一季度通过锁鲜装等新品系列 带动量价齐升。千味央厨虽以面米制品为主，但渠道策略偏向定制化，依托大 B 端的优势保持了快速成长，今年一季度竞争态势蔓延至大 B 端，造成短期订单压 力，公司已迅速调整战略规划应对市场风险。 利润端来看，23 年至 24Q1 大宗价格下行、逐渐回落至低位，但同时折价促 销力度加强，导致行业盈利增长滞缓，分化明显，龙头利润率持续提升。安井食品/千味央厨在 23 年-24Q1 利润率不断提升，无较大渠道费用投入、同时规模效 应下优势愈发明显。

3.休闲食品：渠道转型升级，深挖降本增效潜力

休闲零食板块 2023 年整体实现营业总收入 755.45 亿元，同比+4.00%，整体 实现归母净利润 51.26 亿元，同比+19.33%。休闲零食板块 2024 年一季度整体实 现营业收入 207.86 亿元，同比+15.80%，整体实现归母净利润 17.31 亿元，同比 +18.28%。其中 2023 年零食实现总收入 393.42 亿元，同比+0.25%，实现归母净 利润 24.12 亿元，同比+23.64%。2024 年一季度分别实现营业收入 125.57 亿元， 同比+27.87%，实现归母净利润 10.56 亿元，同比+22.02%。

行业两极化明显，抢先布局全渠道网络、体系化产品思路打法、延伸上游供 应链布局的企业在 23 年和 24Q1 实现收入利润双丰收。如盐津、甘源、劲仔等成 长型公司业绩表现亮眼，净利率在 23 年及 24Q1 均有提升。

从渠道角度看，线上电商渠道保持高速成长，内容电商迅速崛起，线下传统 渠道分流、零食量贩快速开店，激烈竞争下产品高质且高性价比成为主流。盐津 /劲仔/甘源 23 年在电商渠道体量分别有 8.28/4.16/2.16 亿元，同比 +98.04%/+34.76%/+29.39%。新品方面主要聚焦于鹌鹑蛋、魔芋品类品牌打造， 盐津分别推出“大魔王”、“蛋皇”，劲仔推出“小蛋圆圆”、并创新研发溏心鹌鹑蛋，在 23 年前期酝酿后逐步上市、月销数据起量，我们估计劲仔、盐津 23 年鹌 鹑蛋体量均在 3-3.2 亿左右，24 年也提出了更高目标，同时三只松鼠等零食企 业也纷纷入局，赛道竞争边际加剧。

零食企业成本构成较为复杂，以油脂、坚果、豆果、魔芋精粉、马铃薯粉等 多种原材料构成，23 年以来大宗回落带动整体成本端改善，今年一季度洽洽成 本改善明显，劲仔小鱼成本同比有大个位数下滑，两者 24Q1 毛利率分别提升 2.68/4.04pct。但行业价格竞争倒逼企业调整定价策略，或加大渠道促销力度等 措施也使得传统零食企业利润率承压。休闲食品行业目前梯度十分明显，其中盐 津、劲仔、甘源率先布局新渠道，目前逐步完善上下游供应链，规模效应下成本 端、费用端有较大压缩空间，在行业压力下利润率持续上行；传统渠道龙头紧随 其后积极求变，例如洽洽从 23 年起接触零食渠道，同时强化柔性供应链，可承 接定制化生产，在电商渠道也逐渐发力，三只松鼠也依托线上优势发力分销，但 由于竞争激烈导致渠道费用高企、呈现出低毛利、低净利的特征，洽洽/三只松 鼠 23 年电商渠道毛利率 18.51%/24.47%，对比甘源 43.23%、劲仔 32.37%、盐津 40.16%而言处于偏低水平；最后梯度的老牌零食企业如良品铺子、有友、来伊份 同样处于转型升级中，但收入和利润表现整体偏弱，盈利压力较大。

通过观察毛销差情况可以观察企业获利能力，零食企业毛销差整体偏低，盐 津、劲仔、甘源在 23Q4 之后毛销差呈现下行趋势，市场激烈竞争下渠道费用投 入相对较多、转化效率受到影响，因此公司不断提升产品结构、更针对性渠道投 入，以应对行业竞争压力。