化妆品与医美行业板块业绩表现如何？

需求稳健，24Q1 化妆品限额社零增长 3.4%。

1.化妆品：收入加速，归母净利率改善

板块表现：收入加速，盈利能力改善

板块收入加速增长，盈利能力改善。我们以申万美容护理二级类目化妆品为 统计口径（具体标的见下图备注，下同）： 1）收入端看，2023 年/24Q1 板块实现收入分别为 414.8 亿元/106.2 亿元， 同比增速分别为 10.2%/20.0%，板块增长显著好于外资龙头集团以及社零增速， 24Q1 行业在去年较低基数下实现加速增长。 2）利润端看，2023 年/24Q1 板块实现归母净利润分别为 48.4 亿元/13.1 亿 元，同比增速分别为 139.6%/37.9%，板块业绩增长好于收入端，得益于上游制造 端以及二线品牌方盈利能力改善。

销售费用率持续走高，毛利率优化带动 23 年/24Q1 板块净利率修复。我们 统计申万美容护理二级类目化妆品公司数据（同上），从利润率角度看： 1）2023 年/24Q1 板块毛利率分别为 55.5%/57.8%，较上期同期变动率分别为 +6.2pct/+6.6pct，板块毛利率有所提升，主要系龙头品牌商如珀莱雅、丸美股 份、水羊股份、福瑞达等优化毛利率以及上游龙头如科思股份、青松股份等毛利 率改善。 2）2023 年/24Q1 板块销售费用率分别为 32.4%/34.2%，较上年同期变动率分 别为+3.2pct/+4.2pct，板块销售费用率有所提升，主要系品牌商面临流量成本 上升以及品牌商占比高等结构性变化。 3）2023 年/24Q1 板块管理费用率分别为 7.1%/6.2%，较上年同期变动率分别 为+0.0pct/-0pct，板块管理费用率基本保持稳定。 综上，2023 年/24Q1 板块归母净利率分别为 11.7%/12.4%，较去年同期变动 率分别为+6.3pct/+1.7pct，得益于毛利率提升以及其他收益板块盈利能力改善。

 赛道表现：收入加速，板块盈利能力改善

收入加速，24Q1 板块盈利能力改善，龙头出现分化。我们将化妆品板块重点 个股按照品牌商、原料及代工厂进行分类，赛道表现有所分化：

1）品牌商：收入加速，24Q1 盈利能力改善。我们统计 11 家品牌商数据（巨子生物、上美股份因港股标的无季报数据）， 收入方面，2023 年/24Q1 上述品牌商实现收入 478 亿元/96 亿元，较去年同期变动率分别为+16.9%/+12.3%，23 年龙头品牌商通过新品推广、把握新兴渠道红利、 多品牌矩阵打造等方式实现远超行业增长，较 22 年加速；其中 23 年巨子生物、 珀莱雅、上美股份、丸美股份实现 28%以上收入增长，福瑞达、润本股份实现 20% 左右增长；24Q1 尽管行业需求平淡，龙头公司通过产品势能以及抖音等渠道发力 延续较高增长，其中贝泰妮、珀莱雅、丸美股份实现 27%以上收入增长。业绩方 面，2023 年/24Q1 上述品牌商实现归母净利润分别为 67.2 亿元/13.8 亿元，较 去年同期变动率分别为+15.6%/+19.5%，24Q1 品牌商盈利能力改善，业绩端弹性 好于收入端。23 年受销售费用率提升拖累净利率，上述公司毛利率/销售费用率 /管理费用率/研发费用率分别变动率为+1.7pct/+2.7pct/+0.1pct/+0.1pct，归 母净利率下降 0.2pct 至 14.6%；24Q1 得益于毛利率提升、销售费用率控制以及 管理费用率优化业绩增长好于收入，上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/ 研发费用率分别变动率为+2.2pct/+0.2pct/-0.8pct/-0.3pct，归母净利率提升 0.8pct 至 15.0%。

2）原料及代工厂：个股分化，科思股份延续高增势能带动板块盈利改善我们统计 3 家公司数。据（科思股份、青松股份、嘉亨家化）,2023 年/24Q1 三 家公司合计实现收入 53.9 亿元/13.0 亿元，分别同比变动率为-6.1%/+7.9%，科 思股份客户开拓、产品多样化等实现快速增长，青松、嘉亨主要以国内品牌商为 主，仍处于调整期；2023 年/24Q1 三家公司合计实现归母净利润 7.8 亿元/2.1 亿 元，科思股份业绩大幅增长带来板块盈利能力改善。23 年上述三家公司毛利率/ 销售费用率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 较 上 年 同 期 变 动 分 别 为 +12.1/+0.4/+1.0/+0.1pct，综合，23 年归母净利率+18.1pct 至 13.1%；24Q1 上 述三家公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率较 23Q1 变动分别为 +4.4/-0.2/-0.3/-0.5pct，综合，24Q1 归母净利率+8.81pct 至 16.3%。

线上仍为收入增长主要贡献，线下拐点已现。我们统计 9 家品牌商线上线下 渠道结构，23 年品牌商线上仍为主要渠道，珀莱雅、福瑞达、丸美股份、上美股 份 23 年线上收入占比分别为 93%/88%/84%/86%；线下渠道部分扭转较长周期下 降趋势，部分公司线下渠道实现止跌甚至重回高增长，23 年贝泰妮/福瑞达/巨子 生物（经销收入）/珀莱雅线下增速分别为 49%/42%/17%/7%，线下拐点已现。

多品牌建设持续，国货美妆集团蓄势待发。我们统计 9 家品牌商多品牌建设 情况，2023 年珀莱雅、巨子生物、福瑞达、丸美股份、上美股份、上海家化、水 羊股份均培育多品牌，贝泰妮通过外延方式多品牌矩阵布局加快，板块有望打造 多家国货美妆集团。

大单品势能强劲为品牌增长的重要驱动力，如 2023 年珀莱雅主品牌通过双 抗系列/红宝石系列/源力修复系列强劲表现实现高增长、巨子生物通过次抛产品 的爆发增长+器械类产品稳健增长实现高增长、韩束套盒抖音的爆发带动上美股 份收入业绩爆发式增长。未来大单品持续升级迭代以及平台外溢有望带来品牌放 量。

2.医美：23 年&24Q1 板块高增，重组胶原&再生类景气度高

板块表现：23 年行业高增长，24Q1 上游厂家表现亮眼

23 年行业高增，24Q1 势能维持。我们统计上游 7 家公司 2023 年医疗美容业 务收入及 4 家公司合并归母净利润情况，2023 年代表公司医美业务合计实现收 入 108.9 亿元，同增 28.0%；2023 年合并归母净利润合计 27.9 亿元，同增 52.4%， 23 年在机构端客流恢复、高势能产品如再生产品、重组胶原蛋白产品等势能下板 块保持高增长。24Q1 爱美客、华东医药（医美业务）、锦波生物 3 家公司合计收 入 16.6 亿元，同增 32.0%，上游注射类产品保持较高景气度。

23 年下游机构收入高增，业绩弹性强劲。我们统计下游 3 家公司 2023 年医 疗美容机构收入及合并归母净利润情况，2023 年下游机构合计实现收入 53.7 亿 元，同增 27.0%，各个机构均实现 18%以上增长；2023 年下游机构合计实现归母 净利润 5.3 亿元，同增 216.1%，业绩端弹性更强。