军工产品及细分方向营收分析

需求节奏短期放缓，部分企业价 格压力显现。

需求节奏短期放缓 国防军工（中信）板块 117 个军工标的中有相当一部分军品收入占比较低，如航 天科技、航天晨光等为军工资产注入驱动型标的；中国重工、中船防务、金信诺、 炼石航空等军品收入占比相对偏低；中航机载（原中航电子）于 2023 年 4 月 19日公告吸收合并中航机电。此外部分军工标的尚未纳入国防军工（中信）板块。 为了更加客观的反映军工行业的整体及细分领域的变化趋势，我们将研究对象聚 焦于军品收入或者利润占比过半且近两年口径未发生重大变化的 111 个标的。 111 个标的 2023 年共实现营业收入 4194.07 亿元，归母净利润 331.16 亿元，营收、 归母净利润分别同比增长 8.62%、-7.42%（2022年可比口径增速分别为 11.71%、 7.05%）。2023 年，111 个标的营收、归母净利润同比增速中值分别为 3.50%、- 5.17%（2022 年可比口径增速分别为 15.95%、8.98%）。 111 个标的 2024Q1 共实现营业收入 783.55 亿元，归母净利润 62.81 亿元，营收、 归母净利润分别同比增长-2.28%、-21.87%。2024Q1，111个标的营收、归母净利 润同比增速中值分别为-2.28%、-11.62%。

总体来看，在经历了 2020-2022年快速增长之后，军工行业 23 年收入、业绩增速 较过去三年有所放缓。111 个军工标的中，有 37 家以上在 2023 年报中明确提及 “客户需求阶段性节奏变化”、“客户交付计划节点调整”、“部分项目验收延迟”、 “受客户单位总体合同签订进度影响”等因素对报告期内营收利润产生影响； 2023 年三季报中有 23 家存在相关表述，2023 半年报中有 14 家；2024 年一季报 中有 21 家存在相关表述。

军工行业 2023 年整体业绩增速低于营收增速。111 个标的中，有 24 家以上于 2023 年报或 2024 年一季报中明确提及“集采降价”、“采购价格下调”、“阶梯降 价”、“因审价发生退款”等因素对公司收入和利润造成影响。

我们将111个标的根据所在细分领域分为6个方向：航空（41个）、航天（8个）、 舰船（6 个）、地面兵装（8 个）、通用配套（29 个）、电子元器件（19 个）。 从各细分领域增速中值来看，2023 年，航空、地面兵装方向归母净利润增速中 值分别为 1.21%、0.43%，增速降低但仍保持正增长。2024Q1，舰船、航空领域 归母净利润增速中值为 16.31%、8.75%，其他领域同比不同程度降低。

2023 年，111 个军工标的营业收入、归母净利润增速中值分别为 3.50%、-5.17%； 其中 42个军工集团旗下上市公司营业收入、归母净利润增速中值分别为 4.54%、 4.43%；18 个单一来源采购为主的军工标的营业收入、归母净利润增速中值分别 为 0.35%、3.26%；10 个主机厂营业收入、归母净利润增速中值分别为 1.54%、 3.26%；69 个非军工集团旗下上市公司营业收入、归母净利润增速中值分别为1.28%、-31.19%，业绩增速下降较为显著。

从季度归母净利润增速中值数据可以看到，军工板块在经历了 2020 下半年开始 的高速增长之后，69 个非军工集团旗下上市公司较早呈现出盈利压力，归母净 利润增速中值从 2022Q4 至 2024Q1 六个季度中仅 2023Q2 呈现小幅增长，其余五 个季度均较大幅度下降；相比之下，42 个军工集团标的 2023 年虽然利润增速中 值也有所放缓，但整体保持增长态势，其中 10 个主机厂标的季度增速影响最小。 为进一步分析军工产业链上下游增速差异，我们将 111 个标的分为上游（44 家原 材料、元器件等企业）、中游（57 家零部件等企业）、下游（10 家主机厂）。2023 年上中下游各产业链环节营收、归母净利润增速中值较 2022 都有下降，上游归 母净利润增速中值从 5.29%降至-4.51%，中游从 9.90%降至-20.90%，下游从 16.08%降至 3.26%。

综合以上数据可见，随着产业链景气度自上游向下游传导，中上游企业在经历了 2020 下半年以来高速增长之后，2023 年在叠加需求阶段性放缓的影响下利润出 现负增长；下游企业 2023 年营收、归母净利润增速同样大幅下滑，但仍然保持 正增长趋势。

2023 年，111 个军工标的毛利率中值为 35.92%，同比减少 4.55pct，其中 69 个非 军工集团标的毛利率中值为 42.44%，同比减少 3.76pct，42 个军工集团旗下上市 公司毛利率中值为 30.51%，同比增加 1.18pct。军工集团标的中，18 个单一来源 采购为主的军工标的毛利率中值为 16.42%，同比减少 0.63pct；10 个主机厂毛利 率中值为 11.21%，同比增加 0.49pct。 2024Q1，111 个军工标的毛利率中值为 38.04%，同比减少 1.32pct，其中 69 个非 军工集团标的毛利率中值为 41.39%，同比减少 4.50pct，42 个军工集团旗下上市 公司毛利率中值为 28.34%，同比减少 3.41pct。军工集团标的中，18 个单一来源 采购为主的军工标的毛利率中值为 19.90%，同比增加 0.61pct；10 个主机厂毛利 率中值为 11.87%，同比减少 0.39pct。

2023 年，111 个军工标的净利率中值为 10.77%，同比减少 4.53pct，其中 69 个非 军工集团标的净利率中值为 11.49%，同比减少 6.69pct，42 个军工集团旗下上市 公司净利率中值为 9.67%，同比减少 0.81pct。军工集团标的中，18个单一来源采 购为主的军工标的净利率中值为 4.48%，同比减少 0.48pct；10个主机厂净利率中 值为 2.97%，同比减少 1.03pct。 2024Q1，111个军工标的净利率中值为 5.53%，同比减少 3.18pct，其中 69个非军 工集团标的净利率中值为 5.53%，同比减少 6.30pct，42个军工集团旗下上市公司 净利率中值为 6.02%，同比减少 0.44pct。军工集团标的中，18个单一来源采购为 主的军工标的净利率中值为 2.16%，同比减少 1.78pct；10个主机厂净利率中值为 2.04%，同比减少 1.35pct。

从产业链上中下游来看，2023 年毛利率/净利率中值：上游 44 个标的同比分别下 降 4.56pct/6.50pct；中游 57 个标的同比分别下降 5.10pct/4.56pct；下游 10 个标的 同比分别增加 0.49pct/-1.03pct。总体来看，下游企业盈利水平压力小于中、上游 企业。

部分毛利率较高的企业面临的价格压力更为显著。2022 年，毛利率高于 60%的17 个标的毛利率中值由 67.20%降低至 2023 年的 59.78%，降幅为 7.43pct；毛利 率位于 30%-60%的 63 个标的由 42.39%降低至 38.28%，降幅为 4.01pct；毛利率 低于 30%的 31 个标的由 21.61%增加至 21.18%，降幅为 0.43pct。

综合以上数据分析，随着“十四五”装备批产规模提升，阶梯降价、批次降价逐 步成为常态，从 2023 年情况来看，企业盈利水平变化幅度与供需格局、毛利率 水平紧密相关：供给有限的主机厂、单一来源采购企业毛利率、净利率整体相对 稳定，而市场化程度较高的非军工集团企业毛利率、净利率降幅略大；部分毛利 率较高的企业面临的价格压力更为显著。

2023年，111个军工标的期间费用合计为 589.80亿元，同比增长 20.79%，期间费 用率为 14.06%，同比增加 1.42pct。其中销售费用、管理费用、财务费用、研发 费用合计分别为 74.68 亿元、246.22 亿元、-7.24 亿元、276.13 亿元，同比分别增 长 15.52%、增长 17.78%、增长 7.31%、增长 24.16%，占营业收入比重分别为 1.78%、5.87%、-0.17%、6.58%，分别同比增加 0.11pct、增加 0.46pct、增加 0.03pct、增加 0.82pct。 2024Q1，111 个军工标的期间费用合计为 114.01 亿元，同比减少 0.14%，期间费 用率为 14.55%，同比增加 0.31pct。其中销售费用、管理费用、财务费用、研发 费用合计分别为 15.57 亿元、52.04 亿元、-1.86 亿元、48.26 亿元，同比分别减少 2.65%、增长 1.49%、减少 755.27%、增长 2.42%，占营业收入比重分别为 1.99%、 6.64%、-0.24%、6.16%，分别同比减少 0.01pct、增加 0.25pct、减少 0.21pct、增 加 0.28pct。

航空领域中六家主机厂（中直股份、中航西飞、中航沈飞、航发动力、航发科技、 洪都航空）2023 年研发费用分别为 7.54、2.44、9.76、5.53、0.78、0.66 亿元，分 别 同 比 变 化+46.99%、-21.07%、+31.85%、-22.10%、-11.17%、-32.76%， 合 计 26.71 亿元，同比增长 8.66%，占合计营收的 1.65%，同比减少 0.02pct；2024Q1 研发费用分别为 0.55、0.27、1.07、0.45、0.15、0.11 亿元，分别同比变化15.52%、-8.62%、-28.33%、-33.74%、-52.19%、+25.51%，合计 2.61 亿元，同比 减少 25.15%，占营收的 0.91%，同比减少 0.36pct。

航空领域中四家中上游配套企业（中航机载、中航高科、中航重机、中航光电） 研发费用率持续提升：2023 年研发费用分别为 34.89、1.76、6.61、21.97 亿元， 分别同比变化+192.85%、+7.46%、+52.30%、+37.55%，合计65.23亿元，同比增 长 92.63%，占合计营收的 10.12%，同比增加 2.07pct；2024Q1 研发费用分别为 4.12、0.33、1.29、3.15 亿 元 ， 分 别 同 比 变 化+86.97%、+1.58%、+13.57%、- 26.13%，合计8.89亿元，同比增长12.16%，占营收的6.53%，同比减少0.43pct。

2023年，111 个军工标的研发费用率中值为 9.44%，同比增加 1.16 pct；69 个非军 工集团旗下上市公司研发费用率中值为 10.55%，同比减少 0.43pct；42 个军工集 团旗下上市公司研发费用率中值为 7.12%，同比增加 0.49pct；18个单一来源采购 为主的军工标的研发费用率中值为 4.16%，同比增加 0.27pct；10个主机厂研发费 用率中值为 2.18%，同比减少 0.16pct。 2024Q1，111 个军工标的研发费用率中值为 10.23%，同比增加 1.09pct；69 个非 军工集团旗下上市公司研发费用率中值为 14.49%，同比增加 1.79pct；42 个军工 集团旗下上市公司研发费用率中值为 7.29%，同比增加 0.69pct；18个单一来源采 购为主的军工标的研发费用率中值为 3.69%，同比减少 0.23pct；10个主机厂研发 费用率中值为 1.86%，同比减少 0.24pct。

截至 2023 年末，111 个军工标的存货合计为 2006.18 亿元，较 2022 年末增长 5.69%；存货周转率 1.64 次，同比减少 0.02 次，其中航空领域 1.77 次（同比增加 0.06 次，下同）、航天领域 0.95 次（减少 0.16 次）、舰船领域 1.51 次（减少 0.34 次）、地面兵装 2.68 次（减少 0.62 次）、通用配套 1.16 次（减少 0.05 次）、电子元 器件 1.85 次（增加 0.06 次）。 截至 2024Q1 末，111 个军工标的存货合计为 2160.58 亿元，较 2023 年末增长 7.70%，同比增长 5.91%；存货周转率 0.29 次。同比减少 0.01 次。

由于军工交付节奏存在较强季节性，24Q1 单季度营收与存货增速差值参考意义 较弱，但通过对比 2022和 2023年度数据可以观察到，行业或逐步从 2022年积累 库存转向 2023 年去库存阶段。从产业链环节看，2022 年上、中、下游环节存货 增速皆高于营收增速，各产业链环节库存快速积累，反观 2023 年上、中、下游 环节存货增速皆低于营收增速，各产业链环节或进入去库存阶段。从应用领域看， 电子元器件、航空领域 2023 年营收增速高于存货增速，其中电子元器件领域尤为显著，或表明库存消化较为显著， 而航天、舰船、地面兵装、通用配套等领 域库存消化尚待推进。

2023 年，111 个军工标的经营活动产生的现金流量净额为 14.73 亿元，同比减少 228.20 亿元，其中航空领域-92.05 亿元（2022 年为 233.98 亿元，同比减少 326.02 亿元，下同）、航天领域-7.15 亿元（-6.86 亿元，减少 0.30 亿元）、舰船领域 1.70 亿元（9.99亿元，减少8.28亿元）、地面兵装10.07亿元（-38.72亿元，增加48.79 亿元）、通用配套-8.15亿元（-14.23亿元，增加 6.08亿元）、电子元器件 110.30亿 元（58.77 亿元，增加 51.53 亿元）；投资活动产生的现金流量净额为-415.30 亿元， 同比减少 115.23 亿元；筹资活动产生的现金流量净额为 388.40 亿元，同比增加 57.48 亿元。 2024Q1，111 个军工标的经营活动产生的现金流量净额为-394.69 亿元，同比减少 237.73亿元，其中航空领域-310.46亿元（2023Q1为-92.96亿元，同比减少 217.50 亿元，下同）、航天领域-18.65 亿元（-22.39 亿元，增加 3.73 亿元）、舰船领域5.73 亿元（-5.92 亿元，增加 0.20 亿元）、地面兵装-17.15 亿元（0.92 亿元，减少 18.07 亿元）、通用配套-30.07 亿元（-26.55 亿元，减少 3.52 亿元）、电子元器件12.63 亿元（-10.07 亿元，减少 2.57 亿元）；投资活动产生的现金流量净额为110.87 亿元，同比增加 11.38 亿元；筹资活动产生的现金流量净额为 24.18 亿元， 同比减少 25.93 亿元。

航空领域中六家主机厂（中直股份、中航西飞、中航沈飞、航发动力、航发科技、 洪都航空）2023 年经营活动产生的现金流量净额分别为 7.17、-55.15、-43.93、- 67.39、5.09、1.97 亿元，合计-152.24 亿元，同比减少 345.77 亿元。不考虑六家 主机厂，航空领域剩余 35 家标的经营活动产生的现金流量净额为 60.20 亿元，同比增加 19.75 亿元。六家主机厂 2024Q1 经营活动产生的现金流量净额分别为52.44、-91.39、-72.75、-30.10、-9.69、-3.60 亿元，合计-259.97 亿元，同比减少 210.51 亿元。不考虑六家主机厂，航空领域剩余 35 家标的经营活动产生的现金 流量净额为-50.49 亿元，同比减少 7.00 亿元。