A股收入、企业现金流及周期情况如何？

一季度低预期，但仍在改善趋势。

1.A 股整体：收入增速仍在下行，扣非利润增速改善

PPI尚未企稳、A股非金融一季报收入增速继续下滑。A股非金融一季报收入增 速为0.5%，仍在连续下滑，PPI回落背景下A股需求端的复苏依然不通畅。 A股非金融一季报归母净利润增速较年报回落，不过扣非后的利润增速仍在企 稳回升过程中。A股非金融一季报利润增速为-5.4%，较年报下滑。不过扣非增速 为-1.7%，自去年中报触底至今仍在缓慢恢复过程中。

四季度的单季情况符合近年来季节性规律，但一季度利润环比恢复力度较弱。 四季度单季A股非金融利润环比增速与近5年水平基本相当，但是24年一季报A股非 金融利润环比增速较19/22/23年偏低，企业盈利恢复缓慢。

一季度的工业企业收入和利润增速在3月出现了比较明显的回踩、但仍在正增，而A股非金融的盈利增速仍在负值，上市公司一季报表现略低于预期，两者可 能的差异是行业权重结构的差异。工业企业中，电热供应（利润权重11%、一季度 利润增速40%）、汽车（权重7%，一季度利润增速32%）、计算机通信电子（权 重7%，一季度利润增速82%）都是比较重要的支撑项，而A股非金融企业的利润权 重行业中，食品饮料（利润权重12%）、医药（利润权重8%）、建筑（利润权重 7%）今年一季度都仍在利润降速或者负增区间。

利润占比：TMT 与可选消费的利润权重提升

自22年以来，随着经济活动从低迷中恢复，新一轮利润分配开始向下游产业链 倾斜：可选消费、TMT、服务业的利润占比恢复抬升。

盈利预测：24 年在基数作用和 PPI 的恢复下延续弱改善

基于年内的宏观一致预期（GDP\PPI），我们对A股盈利预测更新如下表。A 股非金融的利润增速将从一季报的负增，逐渐在中报转正，年底恢复至6%左右的 累计增速，但这依然是一轮历史对比来看较弱的盈利回升周期。

2.现金流：今年一季报弱于去年、但好于 21-22 年

暂不考虑23年Q1的疫后异常值，24年一季度的企业现金流情况好于21-22年， 也好于18-19年。净现金流绝对值、【净现金流/收入】两项指标低于去年，但好于 21-22年、18-19年。

23年一季报的现金流数据存在扰动。因此跟21-22年的同期均值相比，24年一 季度的三个现金流科目显示：经营性现金流情况改善（需求恢复）、投资现金流的 流出减少（减少扩产）、筹资现金流却有所恶化（筹资行为收缩）。 这基本上与23年报较22年报的趋势一致。

从现金流较过去几年的同期的变化来看，我们能够总结几个结论： 1. 经营现金流：和库存周期挂钩。24年较23年，主要板块的经营现金流都在下 滑，主要与下文详细展开的企业库存周期缓慢开启相关，也就是企业开始花 费经营现金流进行原材料补库。 2. 投资现金流：和产能周期挂钩。24年较21-22年，投资现金流的流出变少， 表明企业的产能扩张意愿比较审慎，减少资本开支。 3. 筹资现金流：和企业融资意愿与能力挂钩。24年较去年同期，主要是“筹来 的钱”大幅减少（吸收投资收到的现金，发行债券收到的现金），筹资意愿 低迷，与企业“缩表”数据相呼应。

经营现金流改善、减少举债、减少CAPEX的结果，就是企业【自由现金流】 继续维持在历史高位。 我们自23年8月A股中报分析以来，提示企业自由现金流的新高值得留意。目 前以23年年报口径来看，A股非金融的自由现金流仍是2010年以来的最好水平。

23年年报FCFF变动幅度居前的行业来看，FCFF的高增少部分源自经营性现金 流改善（EBIT抬升），更多源自资本收缩，电子、石油石化、地产、家电、建材这 些过去几年在经历供给收缩的行业，营运资本与CAPEX下降，FCFF高增。

3.库存周期：底部拐点已经出现，结构性外需产业率先补库

A股企业的库存周期已经触底。但以工业企业库存来看，可能在底部震荡，而 大幅度的向上补库趋势还未明朗。

具备外需拉动力的行业结构性补库的迹象更为明显：集中在可选消费、TMT产 业链，主要受到美国耐用品补库的需求拉动，因此已经率先转向补库。可选消费 （比如家电/轻工/纺服）、TMT（比如电子/通信/计算机）。

与结构性外需的产业链对比，内需相关的上游资源、中游制造行业的补库趋势 还不明显。例如有色、电力设备、基础化工、机械设备等行业库存仍在底部震荡。

4.产能周期：产能周期触顶，资本开支的分化将决定未来供需格局

从产能周期的角度来看，20年下半年A股企业开始的一轮较弱的产能扩张周 期，已经到达顶部，领先指标【投资现金流】增速回落。可见需求恢复的速度较慢 且收入还在下滑，因此企业产能决策较为审慎。

“供需失衡”是本轮疫情扰动后制约A股盈利恢复弹性的一个重要问题，也是 我们前文提到资产周转率压制ROE的主要原因。从资本开支的最敏锐的指标【投 资现金流：构建各类资产支付的现金流】来看，目前资本开支的收缩已和收入增速 逐渐靠拢，逐渐消化供需错配的缺口。21-22年的投资现金流上升、资本开支上行并没有相应的收入改 善来配合，历史上“供需匹配”的状态在21年之后出现了阶段性的错配。 这一局面自23年开始出现比较明显的改善——企业有意识的开始收缩资本开 支，降低投资现金流的支出，从而实现了稳健经营的可能性，也使得投资现金流的 增速和收入增速相匹配，消化错配的缺口。

当然，由于过去几年产业政策导向的影响（双碳、拉闸限电），以及微观企业 对于需求感知的不同，上中下游的产能周期存在比较明显的分层。部分行业会呈现 “供需缺口”，而部分行业则阶段性延续“供给过剩”。 1. 上游资源：资本开支收缩，受环保约束/全球供给限制等、产能增速处于低 位（在建工程增速下滑或负增）； 2. 中游材料产能收缩，中游制造结构性产能压力依然存在（光伏/军工），但 动力电池、新能源车等前期压力板块已有显著消化：中游材料近2年的资本开支一 直比较理性，中游制造的结构性产能过剩开始有所缓和，光伏、建筑、军工、部分 机械等的在建工程增速仍在高位。 3. 下游消费行业的资本开支依然在底部低位：在建工程增速整体处于低位， 其中家电、轻工、消费电子等结构性外需的行业有底部开始扩产的迹象（投资现金 流开始上行）。