中国中免经营模式、营收、股权结构及业务布局分析

行业领军者，旅游零售业龙头。

中国中免主要从事以免税为主的旅游零售业务，包括烟酒、香化、精品、服 饰、电子产品等免税及有税商品的批发、零售等业务。此外，公司还从事以免税业务为核心 的商业综合体投资开发业务。公司下属全资子公司中免公司、中免投资公司分别负责公司的 免税业务、旅游目的地商业综合体投资开发业务。 公司的经营模式为：公司全资子公司中免公司统一向供应商采购免税商品后，通过配送中心 向中免系统下属免税店批发各类免税及有税商品，再由中免系统下属免税店销售给出入境或 海南离岛旅客。部分距离配送中心地理位置较远的免税店，考虑到运输成本等原因，由供应 商直接向这些免税店发货，再由中免系统下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。 除线下销售渠道外，公司还通过打造一体化线上平台充分发展线上业务，创新开展数字化营 销模式，实现线上线下销售渠道的有效衔接，高效赋能企业提质增效。

营收稳步提升，净利润环比回暖。得益于免税行业的持续发展和公司的持续并购扩张，中 国中免保持稳健发展步伐，公司 2023 年收入 675.4 亿元，同比+24.08%，2017-2023 年年 复合增长率 15.61%；归母净利润 67.14 亿元，同比+33.46%，处于持续恢复过程中。 疫后有税商品占比降增加。从业务划分来看，公司的收入主要来源于商品销售和其他收 入，其中商品销售包括有税与免税品销售，其他收入则主要来自广告租金和海南物业的租 金收入。2019 年以前，公司收入主要来自于免税品销售，占比为 96.3%，2020 年以后， 随着线上业务的发展和综合商业体陆续落地，公司有税商品业务持续发展，2023 年，有税 业务占比超过 33.56%。

公司的毛利率主要与免税产品销售占比有关。2019 年以前，公司毛利升高的主要原因为经 营重心转向商品销售业务，公司商品销售业务业务占比由 2017 年的 56%提升至 2018 年的 74%，并且于 2019 年 1 月将国旅总社的股权转让给控股股东中国旅游集团，专注于毛利 率较高的免税品零售市场。2020-2022 年毛利下降主因公司积极拓展线上业务，有税商品 销售实现大幅增长，公司免税商品销售占比下降。公司 2023 年毛利率 31.4%，净利率 9.9%，毛利率水平较 2022 年有所提升。 公司净利率主要和机场租金挂钩。2018 年公司收购日上上海，公司销售费用同比增长 228.8%（机场租赁费）以及管理费用同比增长 47.9%，降低了公司净利率，2019-2021 净 利率上升，主因公司持续推进内部管理整合，提升管理效益，控制非必要的费用支出。 2021 年之后公司净利率下降主因全球出行干扰影响，机场客流大幅减少，并于 2021 年与 机场签订补充协议，减少租金支出，后于 2023 年 12 月签订补充协议，大幅度降低保底租 金。

国资委为实控人，内部动能激化。中国旅游集团中免股份有限公司成立于 1984 年，由中国 国务院正式授权成立中国免税品公司（中免集团前身），在全国范围内开展业务。于 2008 年 3 月，中国国旅股份有限公司（2020 年改名为中国中免）成立，注册资本为人民币 660 百万 元，由中国国旅集团（主要从事旅游业务、免税业务及房地产开发及管理的国有企业）及华 侨城集团（主要从事旅游服务、房地产及酒店发展的国有企业）发起及出资。 中国中免于 2009 年 10 月在上海证交所上市（股票代码：601888），发行股本 2.2 亿股，注 册资本为人民币 976.2 百万元。2016 年 7 月，中国国旅集团与中国旅游集团（主要从事旅 游及观光服务的国有企业）定立股份转让协议，将中国国旅集团当时持有的全部 55. 30%公 司股权转让至中国旅游集团。

公司于 2017、2018 年先后收购日上中国、日上上海 51%股权，且 17 年中标香港机场烟酒 段；18 年集团设立海南总部，收购海免 51%股权；19 年剥离国旅总社，全面聚焦免税业务。 央企经营和市值考核压力强化，有望进一步激发公司未来管理势能。考虑央企市值考核要求， 我们预计公司未来将会进一步提高经营管理效率，扩大利润规模，以最终提升市值表现。市 值考核政策一方面杜绝企业打价格战，不良竞争；一方面强力促使企业关注市值表现，企业 管理动能将被进一步激化。

全方位 NO.1 旅行购物经营者，奖项不断。历经近 40 年的发展，中国中免已于 2020 年跃升 全球第一免税零售服务商，并于 2021、2022、2023 年三年蝉联。根据弗若斯特沙利文，2021 年中免占据全球免税零售行业市场份额的 24.6%，近四分之一。 全渠道、多地区覆盖免税业务。中免集团在全国 30 多个省、市、自治区、特别行政区和柬埔 寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内 （离岛、离境）等类型的 200 余家免税店。主要销售渠道覆盖北京、上海、广州、成都、杭 州等地的中国大型枢纽机场，香港、澳门等地的亚太国际机场，北京、上海、青岛、厦门、 大连、香港、澳门等地的市内免税店，歌诗达大西洋号、鼓浪屿号邮轮免税店，中国主要边 境口岸以及海南地区等。其免税店品牌有“cdf 中国免税“、“日上免税行”和子品牌“DUTY ZERO by CDF”、”cdf Beauty”，有税店品牌有“Lile Du Luxe”。

免税业务历来为公司业务核心，涵盖机场口岸出入境免税、海南离岛免税及市内免税业务 口岸免税店：公司在中国及亚太地区主要航空枢纽有经营免税店的专营权，包括截至 2023 年 11 月旅客吞吐量前三的广州白云国际机场（6316 万人次）、上海浦东国际机场（5448 万 人次）和北京首都国际机场（5288 万人次）三大机场，以及香港国际机场及澳门等亚太国际 枢纽机场。公司 2023 年成功中标天津滨海国际机场、大连周水子国际机场、云南天保口岸、 云南瑞丽口岸、云南畹町口岸等免税店经营权及成都双流国际机场、上海浦东国际机场、上 海虹桥国际机场、哈尔滨太平国际机场、广州南站等有税项目经营权，进一步巩固公司在国 内大中型机场及口岸的渠道优势。海外渠道方面，公司有序推进海外项目拓展及免税经营权 投标工作，成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并实现开业，中标新加坡樟宜机 场麒麟精品店经营权，实现“爱达•魔都号”“地中海号”邮轮免税店开业。

2023 年 12 月，中免与首都机场、上海浦东和上海虹桥国际机场重新修改了机场租金合同。 重新约定了每月机场租金的收取方式为年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式。 据中免公告，本次补充协议的签署有利于其机场免税业务的持续健康发展，巩固免税行业优 势地位。 海南离岛店：离岛免税业务常年为公司贡献 60%以上的业绩，且公司离岛免税店充分占据了 海南免税销售的核心渠道，在全岛有策略地布局机场免税店、旅游零售综合体、市内店和体 验中心。 2011 年海离岛免税政策推出，公司在海南设立了第一家离岛免税店。2020 年全球出行干扰 影响下，政策大力支持消费回流，离岛免税成为业绩贡献主体。同时，公司在近几年收购海 免、增设三亚凤凰机场免税店、海口国际免税城也于 2023 年 1 月开业。政策加自身成长扩 张，公司离岛免税地位有望进一步提升。

市内免税店：近年来政策支持市内免税店发展，旅游零售商纷纷布局。2019 年，公司在青岛、 厦门、大连、北京的市内免税店先后开业，2021 年公司收购港中旅，2023 年收购中出服股 份，补充回国补购型市内免税店，为市内免税业务日后的增长奠定基础。 海外免税店：公司中标香港国际机场出售的免税烟酒特许权，并获得了澳门国际机场免税经 营牌照。此外，公司还于香港和澳门分别运营一家市内免税店，于柬埔寨的三大重要城市（金 边、暹粒和西哈努克）运营三家市内免税店。2024 年 2 月 7 日，公司在新加坡樟宜机场开设 Qeelin 品牌专卖店并投入运营。海外店铺有助公司积累更多海外运营经验，为公司扩大全 球布局开通道路。

线上有税业务借势公司免税业务与品牌方积累的议价能力争取到足够的低价，乘上电商蓬勃 发展的东风，于 2020 年开始业绩爆发。 为契合时代发展，公司积极布局零售新业态。公司于 2018 年搭建线上平台“CDF 会员购”， 针对过去 180 日内曾到访海南的顾客提供离岛补购等业务（因此此项销售收入属于“离岛店 销售”），根据弗若斯特沙利文，公司是全国第一个搭建线上预订平台、线上会员购平台的 免税运营商。 线上业务的拓展使中国中免在全球出行受限期间营收依然实现了正增长，营业额一举超过其 他全球顶级免税集团（《穆迪戴维特报告》涵盖的其他顶级旅游零售商还包括乐天免税店、 新罗免税店、杜福睿集团、拉格代尔旅游零售和 DFS 集团）。

中免线上平台不仅仅是对免税销售渠道的拓宽，更是一个跨境电商平台。中免集团的线上平 台销售占比大头是有税商品，有税业务市场即为跨境进口电商市场。

根据易观分析数据，2023 年中国跨境进口电商规模已经达到 5517.7 亿元，同比增长 4. 63%。 较 2021、2022 年，第一次出现正向增长。这反映了当下消费者对于多元化、高品质消费品 的强烈消费欲望。同时，2018 年以来，中国货物进口额也一直保持 2 万亿美元以上的规模。 可以预见，随着消费者的消费欲望逐渐回暖，对于进口商品的消费需求会持续增长，中国跨 境进口市场会更加火热。

根据亿欧智库数据，2021-2022 年中国消费者进口产品消费渠道热度对比中，跨境进口平台 以超过半数的热度占据了绝对优势，可预期在未来的相当一段时间内，跨境进口平台仍然将 是中国消费者购买进口产品的主要途径。 在众多跨境进口电商平台中，中免系线上平台具有明显价格优势。因中免多年与各大品牌方 的紧密联系与之足够强的议价能力，中免的拿货成本足够低，因此，中免发展线上有税平台 的拿货成本也有极强的价格优势，因此中免售卖的同类产品价格比其他电商平台更低。以 2024 年 2 月的数据为例，通过比较国内知名电商平台淘宝、京东、丝芙兰、海旅免税城、李 佳琦直播间（2023 年双十一价格）和中免旗下三个线上购物平台（中免日上、CDF 会员购 海南、CDF 会员购）各香化大牌代表性产品的价格，可以发现中免售价明显更加低廉。中免 P 平台上的大部分产品价格比 2023 年中国跨境进口电商交易份额中占大市场的天猫国际 （37.6%）和京东国际（18.7%）都明显有优势。 囤货式购物新趋势，中免线上价格优势凸显。具体说来，考虑到中免线上平台作为中免线下 免税店的延伸，迎接了很多线下购物后折返而来二次购物的消费者。这些消费者的购物行为 在一定程度上会重复他们在线下免税店的购物模式，即大批量的囤货式购物。 在此情景下，分析中免系购物平台的价格优势时，做出以下假设：已知中免旗下的线上平台 有限购规定：例如 cdf 会员购海南单次限购数量化妆品 30 件（套装商品按包装内所含商品的 实际件数计算额度），假设最大购物量是一次性购入 30 件。

中免系线上购物平台在物流方面占据天时地利。公司持续升级后台供应链及信息系统，在全 国 8 大海关监管物流中心的基础上，进一步优化调拨，实现低成本、高效率的货品送达。 中国中免会员完善的会员制度是公司重要竞争力，能够为会员营造更加综合和个性化的服务 体验，为消费者带来更多持续关怀和回馈，提高客户黏性。中国中免会员设有 5 档会员级别， 累计分别达到 0 元、5000 元、1 万元、5 万元、10 万元可成为普通会员、银卡会员、金卡会 员、铂金卡会员、钻石卡会员，分别享受 1 倍、1.2 倍、1.5 倍、2 倍、2.5 倍积分。基础积 分规则为消费满 30 元积 1 分，1 分可抵扣 1 元现金。

海旅免税将会员分为三档，最低升级门槛为消费满 1 万元享受 1.5 倍积分，1 分可抵扣 1 元 现金。中服免税最低升级门槛为消费满 5000 元享受 1.2 倍积分、消费满 6.5 万元享受 2 倍 积分，同样基础积分规则为香化品类满 30 元积 1 分、其余品类满 50 积 1 分，同样是 1 分可 抵扣 1 元现金。整体看，中免会员体系升级门槛相对较低，现金返还力度较高，优势明显， 有助于提升复购率。

公司致力于为会员提供独家销售和福利来提高客户忠诚度，包括为高级会员提供贵宾休息室、 优先提货、优先售后、海南购物客的交通服务及主要城市的豪华客车接送服务、生日和其他 特殊场合的优惠券以及每 12 月的年度会员之夜等活动。 中免为消费者量身定制会员体系，会员数量增长迅速；2019、2020、2021、2022，以及 2023， 公司会员数分别为 120 万、1200 万、2030 万，2330 万以及 3200 万人，2019 至 202 3 年 复合年增长率为 127.24%。

官方表示，随着更多品牌授权线上销售以及客群线上购物接受度提高，“会员购”线上业务 将会持续增长，截至 2023 年，中免会员数已超过 3,200 万。受线上业务带动，到 2023 年年 中，有税商品的收入比重提升到 30%+。因为销售渠道独立且富竞争力的价格，在全球出行 受限影响褪去后，公司的线上有税业务并不会回落到扰动因素发生前的水平，而是会对免税 形成强有力的补充，作为公司的第二增长曲线发展下去。