军工行业及细分赛道表现业绩如何？

订单延迟业绩承压，盈利能力有所下滑。

1.订单延迟叠加军品价格调整，板块业绩承压

23 年军工行业实现营收 4565 元（同比+3.8%），归母净利润 365 亿元（同比-9.5%），收入 端增速高于利润端，主要由于税收政策调整以及军品价格调整所致。23 年军工行业毛利 率 24.5%（同比-2.3pct），净利率 9.2%（同比-1.2pct），期间费用率 13.6%（同比+1.3pct）。 军品存在降价压力，毛利率小幅下降；费用支出存在刚性，管理费用率有所增加。行业相 关公司加强研发投入，研发费用率 6.2%，同比+0.7pct，新型号新产品稳步推进。 24Q1 收入 860 亿元（同比-6.0%），归母净利润 69 亿元（同比-20.3%），订单延迟行业收 入下滑，降价压力压制净利润。24Q1 毛利率 24.7%，同比-2.0pct，环比+2.6pct；净利率 8.0%，同比-1.4pct，环比+4.0pct；期间费用率 15.4%，同比+0.7pct，环比-1.5pct。

产品交付合同负债逐步结转，龙头企业产能有序扩张

23 年电子信息化、航空领域合同负债分别较期初-19.5%、-18.0%，存量订单逐步交付结 转收入；航天、兵器、舰船领域分别较期初+4.6%、+11.4%、+6.2%，其中航天领域主要由 于雷电微力预售合同款增加，兵器领域主要由于银河电子子公司同智机电预售款增加。船 舶领域多数公司合同负债有所增加。航空与航天领域在建工程较期初下降，固定资产有所 增长，产能逐步释放。兵器领域固定资产与在建工程较期初增长，结合资本性开支情况， 仍处于扩产节奏。 24Q1 航空领域合同负债较期初-11.4%，内部有所分化，其中西部超导、钢研高纳增长较 为显著；预付款项及存货较期初分别+22.3%、+7.0%，需求回升预期下或已开启备货备产。

23 年军工行业整体经营性净现金流为 31 亿元，去年同期为 271 亿元，主要由于今年回款 存在压力，以及去年同期中航西飞等主机厂收到大额合同预付款；24Q1 经营性净现金流 为-408 亿元，军工行业多集中于年内回款，关注下半年企业回款情况。

2.主要细分赛道表现

航空主机厂：业绩稳健增长，扩产稳步推进看好长期发展

2023 年航空主机厂营收 1191 亿（同比+5.8%），归母 48 亿（同比+19.0%），其中 23Q4 营 收 354 亿（同比-2.6%），归母 9 亿（同比-15.9%），23 年四季度受阶段性交付节奏影响业 绩同比有所下降，全年营收业绩均实现稳健增长。23 年毛利率 9.7%（同比+0.4pct），净 利率 4.0%（同比+0.4pct）,随产品成熟度提升及规模效应释放，航空主机厂盈利能力实 现小幅提升。 2024 年 Q1 航空主机厂营收 221 亿（同比+2.7%），归母 11 亿（同比+15.8%）。24 年 Q1 毛 利率 10.6%（同比+0.5pct），净利率 4.9%（同比+0.6pct）,费用端看 24 年 Q1 期间费用率 4.1%（同比-0.7pct）。航空赛道高景气延续，Q1 业绩持续增长，毛利率和净利率均有提 升，展望 24 全年，业绩有望实现稳健增长。

2023 年末航空主机厂合同负债 323 亿（较上一季度末+5.5%），合同负债维持高位，下游 需求持续旺盛，24 全年增长潜力足。在建工程 23 亿（较上一季度末+25.9%），固定资产 181 亿（较上一季度末+3.0%），航空装备大国刚需，主机厂稳步推进产能拓充，奠定业绩 持续高增基础。 2024 年 Q1 合同负债 346 亿（较期初-12.9%），订单持续交付。预付款项 263 亿（较期初 +28.9%），新年伊始主机积极开展备货备产，以销定产模式下全年业绩有望高。

经营性现金流情况来看，2023 年经营性净现金流-85 亿，不及去年同期水平，主要由于 22年主机厂收到大额合同预付款。年初主机积极开展备货备产，24年Q1经营性现金流-228 亿。

航发产业链：高基数业绩增速放缓，需求确定景气有望回升

备货节奏周期性波动影响，23 年航发产业链营收与业绩增速整体放缓，23 全年营收 935 亿（同比+13.5%），归母 74 亿（同比+4.9%），其中 23Q4 营收 294 亿（同比+11.0%），归母 14 亿，同比持平。从盈利能力看，23 全年毛利率 19.1%（同比-0.6pct），净利率 7.9%（同 比-0.6pct）,其中 23Q4 毛利率 14.9%（同比-1.4pct）,净利率 4.9%（同比-0.5pct），受 上游原材料价格与产品结构变化等因素影响，产业链整体毛利率与净利率小幅下降。 24Q1 航发产业链营收 184 亿（同比+3.2%），归母 17 亿（同比+9.2%），盈利能力方面，24Q1 毛利率 20.9%（同比-0.8pct），净利率 9.2%（同比+0.5pct），费用方面 24Q1 期间费用率 9.9%（同比-0.6pct）。随精益管理持续推进、原材料价格压力逐步缓解和产品成熟度提升， 盈利能力有望提升。

23 年航发产业链合同负债 140 亿（较上一季度末-13.8%），24Q1 合同负债 128 亿（较期初 -8.8%），表明生产交付顺利。23 年末航发产业链在建工程 63 亿（较期初+13.3%），固定 资产 422 亿（较期初+18.0%），24Q1 在建工程 73 亿（较期初+17.6%），固定资产 420 亿（较 期初-0.5%）。产业链仍处于扩产节奏，两机赛道高景气，产能释放支撑长期发展。

23 年经营性净现金流-34 亿元，表现优于去年同期水平，订单规模持续扩大，年底回款良 好。24Q1 经营性净现金流为-42 亿元（较去年同期-27 亿），年初积极备产，支撑全年业 绩增长。

分环节看，主机与系统 2023 年营收 491 亿（同比+16.7%），归母 21.5 亿（同比+9.8%）， 24Q1 营收 77 亿（同比+2.6），归母 4.2 亿（同比+25.2%），两机赛道景气度持续，航发主 机受益新型号放量及大修业务增长，业绩有望持续高增；中游锻造 2023 年营收 163 亿（同 比+10.1%），归母 20.1 亿（同比+7.2%）,24Q1 营收 40 亿（同比+3.4%），归母 4.5 亿（同 比-3.2%），受阶段性交付节奏放缓影响，中游锻造业绩增速有所放缓，下游需求持续旺盛， 随订单恢复业绩有望恢复高增；高温合金板块在原材料镍涨价影响下，仍实现业绩稳健增 长，23 年实现营收 162 亿（同比+15.0%），归母 15.9 亿（同比+29.1%），随原材料压力缓 解，24 全年业绩高增可期。

主机与系统 23 年毛利率 12.9%，同比持平，批产型号成熟度提升过程中毛利率有望提升； 净利率 4.4%（同比-0.3pct），期间费用率 7.0%（同比-0.5pct）,央企提质增效稳步推进， 盈利能力有望稳中向上。上游高温合金与钛合金 23 年毛利率分别-0.3pct/-3.4pct，主要 由于上游金属镍以及海绵钛价格波动影响。 主机与系统 24Q1 毛利率 15.6%（同比-0.2pct），净利率 5.4%（同比+1.0 pct），期间费用 率 9.6%（同比-1.3pct）,精益管理效果显著助力盈利能力改善；上游高温合金 24Q1 毛利 率 22.0%（同比+1.4pct），上游原材料成本压力缓解助力盈利能力改善。

23 年主机与系统合同负债 122.7 亿（较年初-24.0%），表面下游产品交付顺利，中游锻造、 高温合金、特种功能材料合同负债较年初分别+20.4%/+5.3%/+287.7%，或表征中上游环节 订单回暖。 23 年主机与系统、中游锻造、高温合金、钛合金和特种功能材料在建工程较年初分别 +11.2%/+0.3%/+27.6%/-8.1%/+133.5%,24 年 Q1 各板块在建工程均呈同比增长趋势，产业 链整体处于扩产节奏；23 年主机与系统、中游锻造、高温合金、钛合金和特种功能材料 固定资产分别较年初+7.7%/+61.4%/+22.9%/+20.4%/+130.3%，优质产能稳步释放共振下游 旺盛需求业绩有望持续增长。

主机与系统 23 年经营性净现金流-57.6 亿，表现优于去年同期。23 年主机与系统资本性 支出同比+23.8%，中游锻造同比+3.8%，高温合金同比+74.1%，钛合金同比-43.7%，特种 功能材料同比+39.2%，景气牵引下板块稳步扩产，龙头企业打造平台，长期发展可期。

军工电子：业绩普遍承压，备货扩产静候需求回暖

军工电子产业链营收保持增长，价格承压业绩有所下滑。2023 年军工电子产业链整体实 现营收 658 亿元（同比+5.6%），归母净利润 132 亿元（同比-8.5%），价格压力下业绩有所 下滑。2023 年军工电子产业链整体毛利率为 45.7%（同比-2.0pct），净利率为 20.1%（同 比-3.1pct）。其中，少数个股影响较大，振芯科技毛利率同比下降 16.9pct，主要系集成 电路设计服务项目承接数量减少和验收节点影响；鸿远电子毛利率同比下降 15.9pct，主 要系公司下游市场景气度持续走弱，自产及代理业务客户需求低迷。23 年期间费用率为 23.1%（同比+2.4pct），主要系研发费用率上升，持续开发新品静候订单回暖。 24Q1 军工电子产业链实现营收 126 亿元（同比-21.0%），归母净利润 20 亿元（同比-42.5%）； 毛利率同比-5.6pct，净利率同比-6.0pct，研发费用支出增加，期间费用率有所提升。军 工电子产业链受订单延迟影响较大。

2023 年军工电子产业链整体合同负债 17 亿元（较上季度末-9.3%、较年初-31.3%），主要 因新增订单延迟，企业按照合同约定交付商品，存量订单逐步结转为收入。存货 224 亿元 （较上季度末-4.1%、较年初+2.0%），其中原材料占比提升，企业或正积极备货。在建工 程大幅转固，优质产能扩充到位。2023 年军工电子产业链在建工程较年初+10.4%，固定 资产较年初+25.3%，资本性支出同比+29.2%，龙头企业业务延伸打造一体化平台，优质产 能持续扩充。

2024Q1 年军工电子产业链整体经营性净现金流-18 亿元，23Q4 经营性净现金流 97 亿元。 经营性净现金流出大幅增加，主要受产品销售回款减少及阶段性备货因素影响。

军工电子各板块业绩差异明显，连接器 2023 年营收与归母净利润同比+18.6%/+23.4%， 24Q1 同比-19.9%/-19.4%；在 2023 年高基数以及下游备货库存影响下，业绩有所下滑。 被动元件 2023 年营收与归母净利润同比-5.2%/-22.6%；24Q1 同比-32.6%/-70.5%，主要 受振华科技影响较大，其营收和归母净利润同比下降 51.7%和 86.1%。集成电路 2023 年营 收与归母净利润同比+1.7%/-14.4%，主要企业持续高费用提升下净利率有所下滑。模块组 件 2023 年营收与归母净利润同比-3.8%/-17.5%；24Q1 同比-20.8%/-59.0%，主要受新雷 能影响较大。

连接器 2023 年毛利率与净利率均呈现小幅增长；24Q1 毛利率小幅下降，费用率压缩下净 利率小幅提升。被动元件 2023 年毛利率相对稳定、高研发下费用率提升导致净利率小幅 下降；24Q1 毛利率和净利率均有下滑。集成电路 2023 年毛利率与净利率分别为 62.4%/28.5%、同比-2.3pct/-5.3pct，研发费用支出提高，净利率降幅显著。模块组件 2023 年毛利率与净利率同比-1.5pct/-2.1pct，受原材料价格上涨、产品降价以及国产化 率提高等因素影响，中游利润率承压。

军工电子各环节生产与投资：集成电路存货大幅增长，转固产能充分释放。交付有序下连 接器和被动元件合同负债下降明显，集成电路存货明显增加。2023 年末连接器和被动元 件合同负债较年初-50.3%/-44.6%，被动元件合同负债大幅下降，主要受振华科技销售产 品预收货款减少影响。连接器、集成电路、模块组件资本性开支同比均增长，本轮扩产持 续进行。

24Q1 连接器、被动元件、集成电路预付款项与存货余额较年初均增加。集成电路板块在 建工程与固定资产较年初+26.5%/+2.8%，或表明本轮阶段性扩产持续进行，产能持续释放。2023 年除集成电路外，三大板块经营性现金流较去年同期均有增加；四大板块 24Q1 经营 性净现金流较上一季度均减少，或因季节性回款因素影响。

导弹产业链：订单延迟业绩承压，研发投入提升布局新品

2023 年导弹产业链整体实现营收 164 亿元（同比-4.1%），归母净利润 26 亿元（同比-15.4%）， 新增订单有所延迟。从盈利质量指标来看，2023 年导弹产业链毛利率为 40.2%，基本维持 稳定，同比略增 0.6pct；期间费用率为 21.3%，同比增长 3.6pct；受营业收入下降的影 响，净利率下降 2.1pct。其中鸿远电子毛利率同比下降 10pct，主要系公司下游市场景气 度持续走弱，自产及代理业务客户需求低迷。 24Q1 导弹产业链实现营收 38 亿元（同比-11.2%），归母净利润 5 亿元（同比-27.7%）；毛 利率同比有小幅下降（-1.0pct），主要受天箭科技影响较大，其毛利率同比下降 19pct。 产业链期间费用率同比提升 4.5pct，其中研发费用率同比+2.8pct，高研发投入为未来成 长奠基。

2023 年末导弹产业链的合同负债同比有明显增长（+77.0%），主要由于雷电微力收到合同 预付款增加；在建工程较期初下降 40.4%，固定资产较期初增加 13.6%，进入产能集中投 放期。

2023 年全年经营活动净现金流为 42 亿元，同比 2022 年增长 749.2%，改善较为显著。内 部分化来看，导弹产业链多数企业 2023 年经营性净现金流均同比上升，仅有菲利华为负 增长，主要系公司购买材料支出、人工薪酬、研发投入增加所致。24Q1 经营活动净现金 流为-8 亿元，和去年基本持平，或因存货增加和季节性回款因素影响。

新域新质：新型号处于科研阶段，资本开支增长或表征未来需求旺盛

新域新质作为先进战斗力代表，需重点关注重点赛道投资机会，我们筛选远火、卫星、水 下、电磁频谱战、无人装备赛道作为代表进行分析。由于新型装备大部分处于在研转批产 早期，对于相关公司的业绩和收入贡献相对较小，因此更需注重资产负债领域的分析。 2023 年远火、卫星、水下、无人装备营收分别同比-5.5%、+3.0%、-7.2%、-0.8%，归母 净利润分别同比-26.0%、-23.5%、-57.9%、-31.2%。水下领域受到中科海讯计提大额商誉 减值影响，若剔除则 23 年归母净利润同比-38.8%，降幅收窄。 24Q1 远火、卫星、水下、无人装备营收分别同比-47.1%、-18.2%、-4.7%、-21.3%，归母 净利润分别同比-365.7%、-44.0%、-10.0%、-64.9%。远火赛道受到客户单位总体合同签 订进度影响，相关产品正式合同尚未签订，收入及利润下滑较明显。

23 年远火、卫星、水下、无人装备毛利率分别同比+1.0pct、-0.3pct、-2.7pct、-0.3pct， 远火赛道龙头提质增效，毛利率提升；净利率分别同比-1.7pct、-2.2pct、-6.1pct、-1.9pct， 受到费用率提升影响，降幅大于毛利率。24Q1 远火、卫星、水下、无人装备毛利率分别 同比+9.7pct、+3.3pct、+2.5pct、-0.6pct，水下领域长盈通订单保持较大幅度增长，采 购量增加，规模效应释放。

远火赛道 23 年合同负债较期初+39.4%，主要由于国科军工预收货款增加；水下赛道合同 负债较期初+21.9%，主要由于中国海防子公司预收账款增加。无人装备赛道持续扩产，23 年在建工程较期初+26.4%，24Q1 在建工程较期初+12.8%，重要主机厂中无人机 4 月 28 日 公告与自贡市政府签订合作协议，建设无人机总装和试飞区，需求牵引积极扩产。存货方 面远火、卫星、水下、无人装备 24Q1 均较期初有所增长，备货备产持续推进。

现金流方面， 2023 年 远 火、 卫 星 、 水 下 、无 人 装 备 经 营 性净 现 金 流 分 别 为 6.8/-20.2/4.5/-5.8 亿元，行业回款存在压力，多数公司现金状况不及去年同期水平。 24Q1 卫星、水下赛道现金流情况有所改善，远火、无人装备赛道现金流情况不及同期水 平。