国内经济走势如何？

一季度经济增长斜率上行 有效需求仍待释放。

2024年一季度GDP同比增速达5.3%，较2023年四季度 的5.2%提升1个百分点（图1），环比增速由2023年四 季度的1.2%上升至1.6%，增长斜率上行，一季度经济 表现超出市场预期。受设备更新政策以及海外补库需求 旺盛影响，一季度工业生产、制造业投资热度回升。但 地产投资持续磨底，地方政府投资能力受隐债风险控制 约束，国内终端需求仍显疲弱，生产旺盛而需求较弱， 一季度供需修复幅度分化， GDP平减指数仍为负值， 名义GDP增速仅为4.0%。 从趋势上看，一季度经济增长虽然超预期，但除制造业 投资以外，各分项数据在开年1-2月冲高后在3月均有不 同程度回落，有效需求不足问题逐步显现。展望后续， 2023年二季度经济环比动能走弱，基数较低，对今年 二季度经济增速形成支撑。但长期来看，地产与地方投 资仍然对经济增速回升形成掣肘，海外需求修复韧性仍 有不确定性。在此背景下，年内经济增长仍然需要国内 广义财政发力、地产需求端政策松绑等进一步增量政策 助力。

产出方面，出口与设备更新政策支持下，一季度第二产 业增加值表现超预期，同比增速达6.0%，较2023年全 年上行1.3个百分点，对GDP增速贡献由去年的33.9% 上行至41.6%。相较第二产业，第三产业增加值同比在 高基数下小幅走弱达5%，对GDP贡献由去年的60.2% 下行至55.7%。相较去年全年，今年一季度第二产业对 经济驱动作用明显抬升。与第二产业增加值增速走强相 印证，一季度规模以上工业增加值同比增速超预期达 6.1%，较2023年上行1.5个百分点，其中1-2月工业增 加值环比增速达历史最高值。

分行业来看，开年工业生产热度回升主要有两方面原因， 一是海外补库需求带动出口领域工业生产走强，出口依 赖度较高的计算机通信和其他电子设备产业一季度工业 增加值同比增速达13%，较2023年全年增速提 升近10个百分点。设备更新政策带动工业设备耗材生 产走强。例如，作为高新技术产业主要耗材的有色金属， 一季度有色金属冶炼工业增加值同比上行至12%， 2023年全年增速则为8.8%。其扩产同步带动电力生产 旺盛，一季度电力产业工业增加值同比达到6.9%，较 2023年全年增速提高2.6个百分点。与出口、设备更新 相关产业生产热度形成对比，一季度地产链生产表现较 为疲弱，且由于去年3月基数较高，今年3月地产链生 产同比表现走弱更为明显，拖累同期工业生产表现，受 此影响3月工业增加值同比达4.5%，较1-2月7%增速有 所回落。其中最大拖累项为与地产建材相关的非金属矿 采选、制品业，合计拉低3月工业增加值0.24个百分点， 与之相对应3月粗钢、水泥产量同比分别深度下行至 -4.6%、-24.4%。

经济景气指数来看，4月制造业PMI达50.4，环 比下降0.4个百分点，但下降幅度低于2013年以来历年 4月环比下降均值，表明制造业仍保持较快发展速度。 供给端来看，生产指数为52.9，较上月上行0.7个百分 点， 4月生产热度仍然较为旺盛。不同于供给，需求相 关订单指数有不同程度回落，新订单指数环比下行1.9 个百分点达51.1，海外新出口订单指数环比下行0.7个 百分点达50.6，但均维持在50以上的扩张区间，且出口 订单环比下行幅度小于历史均值，说明当前出口韧性仍 然较强。 值得注意的是，4月价格指数均有明显回升，其中原材 料购进价格指数达54，环比上行3.5个百分点，同时出 厂价格虽较3月47.4有所回升，但仅为49.1，依然在荣 枯线以下水平，后续或对制造业企业利润形成制约。总 体来看，4月制造业景气度仍然较高，需求端尤其是外 需对企业生产带动作用明显，但相对来说生产仍强于需 求，外需仍强于内需。后续仍需增量宏观政策提振内需， 推动通胀温和上行。

从需求端来看，一季度净出口对经济拉动自2022年四 季度以来首次转正。随海外制造业补库需求回升，带动 一季度出口走强，最终净出口拉动一季度经济增长0.8 个百分点（图4），对经济增长的贡献达到14.5%，较 去年全年-11.4%的贡献率大幅提升。投资方面，出口 以及设备更新政策推动下，制造业投资表现较强； 2023年末万亿国债陆续落地到项目，开年基建投资也 保持在较高增速；而房地产投资仍然在持续性磨底。总 体来看，地产对总体投资负向影响仍存在，资本形成总 额对经济增长的贡献率为11.8%，拉动GDP增长0.6个 百分点。消费方面，由于假期消费旺盛，食品烟酒等消 费必需品，以及交通、文娱等出行类消费表现较好，支 撑服务业和经济的恢复。但居民消费倾向尚未恢复到疫 情前的水平，后续仍需政策加强对就业和居民收入的支 持，改善居民消费预期。总体来看，一季度消费对GDP 拉动达到近4个百分点，对一季度经济增长的贡献率达 到73.7%。

从最新的高频数据来看，生产端而言，4月钢材、水泥 生产较3月有所恢复；汽车生产则维持高景气，截至4 月25日，汽车半钢胎开工率录得81.0%，创2014年11 月以来新高。需求端来看，居民出行半径仍在扩大，但 汽车消费转弱，主要是以旧换新政策即将出台，消费者 观望情绪较浓；基建施工节奏仍然偏缓，表征基建实物 工作量的石油沥青开工率同比较3月进一步走弱；地产 方面，新房、二手房销售、土地成交态势持续低迷。此 外，从出口运价指数、韩国出口表现观察，前期外贸回 升向好态势或仍将延续（图5）。总体来看，高频数据 反应当前我国生产热度仍强于需求，外需仍然强于内 需，后续需进一步关注广义财政发力、地产政策调控以 及消费品以旧换新政策落地带来的新变化。