裕同科技成长驱动及盈利提升空间如何？

客户多元化，精细化成本管控，原料成本压力可控

1.成长驱动：烟酒&环保多点开花，消费电子稳健成长

1.1 消费电子：存量客户稳步修复，开拓仁禾、华宝利把握结构性增量机会

手机产业链触底回暖，AI 赋能产品有望带动新需求，看好行业温和修复。根据 IDC 数据， 2023 年全国智能手机出货量 11.6 亿部，同比-3.4%，2023 年 Q4 季度全球智能手机出货量 3.3 亿部，同比+8.6%。2023 年联发科累计营收 4334 亿新台币，同比 -21.0%，2023 年 Q4 季度营收 1296 亿新台币，同比+19.7%。产品结构角度，消费电子增量需求方向来自折叠 屏手机、可穿戴设备、AI 手机等，公司下游绑定国内外知名消费电子品牌，有望分享行业 成长的阶段性红利。

下游厂压价结束，公司成本/管理相对优势凸显，盈利能力下探空间有限。2015 年以后， 以全球智能手机为代表的消费电子行业增速趋缓，包装环节受行业属性影响较下游大客户 议价能力偏弱、利润受到挤压，也让很多早期与公司竞争的纸包装供应商退出。2023 年前 三季度美盈森与合兴包装的净利率分别为 6.3%、1.1%，低于同期裕同科技的 9.4%，主要 竞争对手与公司的盈利能力存在差距。

收购仁禾、华宝利，进行横向品类延展。1）仁禾布局软材，客户有望不断拓展：2021 年 公司收购仁禾智能 60%的股份，收购价格为 4.02 亿元。仁禾是行业领先的软制品制造商， 主要产品包括 VR/AR、智能家居等智能电子产品的软包装、软材料以及配套结构件。随着 5G 的发展推进以及新材料、新技术的不断发展成熟，以及未来人们对可穿戴设备 VR/AR/MR 以及智能家居产品需求的加剧，公司或受益于该时代红利。2022 年、2023H1 仁禾营收分 别为 4.42 亿元、0.66 亿元，净利润分别为 1.13 亿元、0.14 亿元。2）收购华宝利，消费 电子布局再延展。2022 年 7 月公司收购声学扬声器制造商华宝利电子 60%股权。华宝利主 营声学扬声器近 30 年，与伟创力、富士康等国际代工厂，以及惠普、索尼、任天堂等知 名公司形成长期稳定合作关系。公司通过收购华宝利可快速拓展业务线，带来收入增量。 同时华宝利的目标客户和公司现有客户群体部分相同，双方可充分利用客户资源，为客户 提供一体化产品交付服务，增强客户粘性。2021/2022/2023H1 华宝利营收分别为 3.28/2.39/0.8 亿元，净利润分别为 0.51/0.35/0.16 亿元。23 年 4 月，公司收购易威艾 包装。

1.2 大消费包装：多元化布局成效显著，环保&烟包有望加速

自 2015 年起公司实施多元化战略，积极切入烟酒消费、大健康、化妆品、环保纸塑等大 消费包装领域，其中 17 年收购武汉艾特、22 年收购仁禾并完成越南基地建设。烟酒包装 合作伙伴包括红塔、茅台等众多品牌客户，环保包装合作航空餐饮和连锁商超等大型国际 客户。2022 年公司烟包、酒包、环保包装业务占营收比重为 5.2%/7.5%/6.8%，21/22 年非 ICT 包装类客户增速贡献 10.3%/2%，22-23 年受外部因素影响，大消费中烟酒等高毛利品 类受客户开拓节奏、客户所属行业自身周期波动影响，成长阶段性放缓，中期角度，我们 认为凭借公司强设计&客户服务能力，拓客前景较优，收入结构有望继续优化，盈利能力 亦有望获得提升。

2020 年公司发行可转债，主要用于建设宜宾环保纸塑项目、许昌智能工厂项目，扩建越南 和印尼生产线、补充流动资金等。

环保纸塑：拓客、拓品类，产能利用率提升，中期看好量利齐升

纸浆模塑需求广阔，市场持续增长，行业集中度提升。纸浆模塑纤维制品凭借较优的分解 方式，以甘蔗浆、竹浆的原材料可得性优势，成为重要限塑替代品，在欧美国家广泛流行。 2022 年末国内纸浆模塑合计产能约 179 万吨，按应用领域区分，工业包装产能约为 128 万 吨，餐饮类包装产能约为 51 万吨。从产品类别来看，餐饮类包装企业增长迅速。

纸浆模塑业务已成头部包装企业成长新驱动。从主要上市公司数据披露来看，头部企业如众鑫股份、裕同科技等借助绑定下游一线大型客户、前瞻产品布局成长迅速。2022 年，众 鑫/裕同纸浆模塑业务收入实现 12.9/11.2 亿元，同比+44.9%/+62.3%，销售收入和产量分 别居于餐饮类纸浆模塑企业、精品包装企业前列。 从可比公司表现来看，纸浆模塑毛利率表现分化，客户资源、工艺技术、智能化水平拉开 差距，差异可达 5-15pct。纵向比较来看，受原料成本上涨影响，2022 年各公司纸浆模塑 业务毛利率有所下降。横向比较来看，众鑫、裕同等头部企业纸浆模塑毛利率仍凭借优质 客户、工艺效率、高度智能化等优势较普通企业高 5-15pct。

我们认为，与竞争对手相比，公司在产品力方面具备一定先发优势，盈利能力表现较优； 客户开拓方面，前期以 3C 消费电子客户为主，当前伴随品类研发开拓，逐步延展至餐饮、 日用品等领域，中长期成长空间广阔。19-22 年公司环保纸塑产品营收复合增速 53.4%， 23H1 营收同比-12.3%，主要受下游消费电子客户所属行业短期去库周期、发货节奏等影 响。

产品布局延展性强，品类丰富，客户结构不断优化。公司严格遵循环保 3R 原则，将植物 基包装作为环保产品的重要突破口，将行业首创的新型植物基功能膜片与植物纤维模塑包 装、无塑涂布纸包装相结合，使产品具有高透明度、高物理强度、可回收再生、可自然降 解等优异性能。根据公司公告，近年来先后研发首款全植物纤维环保猫砂等新材料，开拓 莫迪维克等国内优质客户资源，成功合作航空餐饮和连锁商超等大型国际客户，旗下环保 子品牌 YUTOECO 在品牌客户端与 C 端消费群体中的影响力不断扩大。2022 年，公司环保 纸塑产品营收 11.2 亿元，毛利率 23.1%。尽管 23H1 毛利率受到代采等非产品本身因素影 响有所下滑。我们认为伴随客户开拓、产能利用率提升，固定成本有望进一步摊薄，整体 毛利率具备优化空间。

供给侧：环保包装产能稳步扩张。公司环保包装拥有全产业链布局等硬实力优势，现已在 全国投建多家环保包装产业基地，产能持续释放。2023 年 11 月，海口裕同科技环保及高 端包装产业基地项目整体进入收尾阶段，预计年底完工，二期投产后预计年产值达 6.4 亿 元。伴随智能化改造推进和客户需求回暖，预期未来产能利用率会进一步提升。

 烟酒包装：长期提份额可期，短期受拓客节奏等影响扰动

受外部因素影响，2022 年公司烟酒包装业务收入有所下滑，烟包、酒包业务分别营收 8.5/12.2 亿元，同比-3.4%/-8.3%。烟酒包装市场规模很大，行业处于市场化招标的演进 阶段，包装企业如果切入客户新产品/新系列招标中，需要以前端设计服务能力为基础、 凭借较好的客户交付服务能力形成信任体系，不断获取市场份额。目前公司业务体量相对 较小，中期市占率仍有提升空间，酒包短期拓客节奏受客户动销周期有所扰动，但烟标整 体新中标开拓进展较优。

烟酒包装业务利润率较高，中期伴随业务开拓盈利能力具备提升空间。1）烟包：从事烟 包业务的上市公司—劲嘉股份、金时科技、东风股份尽管近年来毛利率有所下滑，但整体 毛利率水平基本保持在 30%以上，高于裕同科技的毛利率。2）酒包：主营酒包业务的柏星 龙基于较优的设计一体化个性化服务能力，毛利率保持在 35%左右。

烟包客户拓展，短期进展顺利。近年来中烟招标市场化趋势提升，2022 年至今，公司新增 烟包中标数增多，成功导入或深入拓展广西/云南中烟、湖南中烟、福建中烟等优质大客 户，部分订单逐渐放量，最长服务期至 2026 年。另外，2024 上半年存在一些大的招投标 项目，公司会持续加大烟包业务投入力度，凭借较优的设计和一体化服务能力，有望加快 开拓客户新品类以及新客户，加快高质量业务开拓。

2.盈利提升空间如何看？

复盘公司过往毛利率表现，毛利率影响因素主要受原纸价格成本、产能利用率、下游客户 议价、产品结构等因素影响： 公司自 2015 年起实施多元化战略，积极布局大消费包装领域，前期投入大量的固定资产 并持续拓展产品下游行业和新客户，但此时规模效应不明显，新订单利润率又不高，故而 毛利率呈下降趋势。2018 年，公司收购武汉艾特，高端烟酒包装业务利润率较高，加之前 期积累的消费电子业务持续放量，毛利率大幅提升。2019 年末至 2021 上半年，公司持续 受到外部因素、人民币升值、原材料价格上涨、芯片短缺等因素的冲击，毛利率承压。2021 下半年，主要纸种价格回落，公司在规模效应下成功控费，毛利率压力得到缓解。2022 年 开始公司的盈利能力开始回升，主要得益于以下因素：①原材料价格下行：根据隆众资讯 数据，截至 2024 年 3 月 27 日当日，国内白卡纸、白板纸市场均价分别为 4747/3668.1 元 /吨，同比下降 2.1%/5.4%。②智能化工厂推进与升级：22 年许昌工厂全面投产，23 年湖 南裕同一期建设落地，苏州裕同、成都裕同建设完成。③大包装板块成效显著：公司持续 加大新市场及新业务的开发力度，一些大包装业务如烟酒的利润率更高。

原材料成本占比 60%，供应商分散降低风险。2018-2022 年，公司直接材料占营业成本比 重围绕 60%上下波动，其中 2022 年占比为 60.5%，公司盈利水平受原材料成本影响较大。 公司供应商集中度较低，22 年公司前五名供应商合计采购金额 12.5 亿元，占年度采购总 额 13.8%，供应商相对分散一定程度上降低原材料风险。

纸价预计表现稳健，成本压力风险可控。公司主营产品原材料包括双胶纸、铜版纸、白卡纸、箱板纸等， 23Q4 每 吨 价 格 分 别 为 6008/6231/5063/3773 元 ， 环 比 +2.1%/+2.5%/+2/0%/+2.3%,同比-11.6%/+7.5%/-6.4%/-17.7%。2022-2023 年纸价相对处 于低位水平，2023 年末有小幅上升趋势，但整体偏稳，成本压力有所缓解。受新产能投放 预期、欧洲需求缓慢修复影响，我们认为 24 年浆价整体保持平稳小幅震荡态势，浆系纸 （双胶、铜版、白卡等）成本压力偏弱，整体纸价大幅波动的风险不大。

采取积极措施应对汇率风险。公司外销业务占比较高，部分大客户采用美元定价和结算， 汇率波动公司收入和利润带来扰动。公司积极通过缩短结汇周期、调整负债结构增加美元 负债、远期结售汇等套期工具来减少汇率风险敞口、降低汇率波动对公司经营业绩的不利 影响。