固安捷发展历程、产品品类及业绩表现如何？

全球数字化 MRO 分销商龙头，资产负债表强劲。

1. 公司简介：全球领先的全品类数字化 MRO 分销商

固安捷是全球领先的全品类数字化 MRO 分销商。固安捷 1928 年在伊利诺伊州成 立，是一家领先的全品类 MRO 产品分销商（MRO 指维护、维修及运行，即 Maintenance、 Repair and Operations 三个词的缩写，即支持生产或业务运营但不会成为最终产品一部分 的商品，用于通用用途或特定工业场景下的专业用途，涵盖广泛的消耗品和设备类别）， 主要价值在于帮助客户简化采购流程、管理 MRO 库存并提供高粘性的增值服务，业务 主要在北美、日本和英国。固安捷利用创新技术和深厚的客户关系为全球超过 450 万客 户提供服务，从而实现了其“We Keep The World Operating®”的目标。

公司客户所处行业分散程度高，MRO 产品品类丰富。公司超过 450 万客户遍布全 球各行业，前五大行业分别为制造业、政府机构、商业贸易、承包商、零售业，占比分 别为 31%、14%、10%、10%、10%，合计约 75%，整体客户所处行业分散程度较高。 公司的 MRO 产品品类丰富，主要品类包括安全保障、物料搬运、管道和泵以及检测设 备、清洁维护、金属加工制造、电气、手动工具、供暖通风、电动工具等，占比分别为 17%、11%、9%、8%、7%、5%、5%、5%，合计约 67%。

公司的业务板块主要分为高接触解决方案（HTS，high-touch solutions）和全品类 自由采购（EA，endless assortment）。公司收入主要来源于 HTS 业务，近三年营收占 比和营业利润占比约为 80%和 90%的水平，主要收入来源地区是美国和日本，近三年占 比分别约为 80%和 10%。HTS 业务主要通过 Grainger 品牌在北美地区经营，并逐步开 拓墨西哥和波多黎各等地区的客户，客户主要为运营维护流程复杂的中大型企业，关心 采购的专业性和服务的深度以及总体采购成本，HTS 提供的专业个性化服务能为客户带 来巨大价值，因此具备有较高的盈利能力，同时也增强了客户粘性。EA 业务包括日本 地区经营的 MonotaRO 品牌和美国经营的 Zoro 品牌，客户主要为运营维护流程简单的 小型企业，服务属性较弱，因此无需建立庞大的后端服务体系，可以帮助公司快速拓展 全球市场客户，并积累不同的市场数据。

HTS 和 EA 的业务流程均分为客户关系、订单安排和订单履约三个环节，由于客户类型和经营地区的差异，两个业务部门业务流程有一定的差异。

高接触解决方案（HTS）业务流程细节： 1）客户关系，由于客户规模较大且其 MRO 采购需求复杂，HTS 业务除了线上的 定制化 MRO 采购平台外，会派出销售服务代表对接和服务客户，同时配备有专门的专 家团队为客户提供采购解决方案。 2）订单安排，有约 38%的订单使用精心设计的线上 MRO 采购平台的渠道，该平 台几乎为每一项具备专业性的 MRO 产品配有使用和采购说明书，客户也可以随时咨询 客服获取有效的建议；有约 18%的订单使用 KeepStock 渠道，KeepStock 方案通过在客 户生产现场安置自动售货机，并配合 CMI 等数字化软件系统来管理客户的 MRO 产品库 存，做到实时补给货品需求，减少库存积压，提高客户的生产效率；约 21%的订单使用 eProcurement 渠道，eProcurement 意味着客户可以选择将固安捷的线上采购系统嵌入自 己的 ERP 或其他采购系统，从而可直接在自己的系统进行采购，并且可选择专属行业 定制化的数字采购目录，总体上简化了采购流程，且改善了客户在合规和透明度要求上 的体验；此外，还有约 17%的订单以电话的渠道下单，8%的订单直接在线下门店渠道 下单，上述两种渠道均有技术专家和销售服务人员为客户提供咨询帮助。 3）订单履约，主要分为 DTC（direct-to-customer）和线下门店自取两种途径，客户 在线下门店自取占比订单交付的 13%，剩下的 DTC 交付中，70%通过配送中心直接送 予客户，17%通过送达至客户的 KeepStock 售货机来交付。HTS 业务，公司在美国地区 配备有 19 个配送中心（DCs，这些配送中心同时也支持公司在美国的 EA 业务），其中 3 个管理散装货品的为租赁，其他为自有，大小从 0.61-1.50 百万平方英尺不等；此外， 还配有 299 个线下网点（branch），主要为自有，大小从 500-109,000 平方英尺不等。 在加拿大、墨西哥、波多黎各和英国，公司的 HTS 业务也有配备线下网点和配送中心， 各地区的线下网点/配送中心数量分别为 35/5、16/2、3/1、37/1 个。

全品类自由采购（EA）业务流程：1）客户关系，EA 业务客户采购需求简单清晰， 因此往往不需要太多咨询服务，公司主要用线上数字化营销来触达客户；2）订单安排， 客户大部分通过线上平台进行直截了当的搜索、选品和下单；3）订单履约，公司会利 用自己的配送中心或者第三方伙伴的配送服务完成订单交付，公司在日本的 EA 业务有 配备 7 个租赁的配送中心，大小从 11,000-2,000,000 平方英尺不等。

2. 公司业绩稳健增长，盈利能力优秀，经营能力持续提高

公司业绩稳健增长。公司 2023 年营收同比增长 8.21%至 164.78 亿美元，归母净利 润同比增长 18.23%至 18.29 亿美元，业绩稳健增长。2018 年-2023 年营收和归母净利润 的 CAGR 分别为 8.0%和 18.5%，近五年业绩复合增速也十分亮眼。

公司盈利能力强劲，ROE 自 2014 年开始大幅走升主要由于公司发债回购提高财务 杠杆。公司历史毛利率和净利率十分稳定，基本保持在 35%和 6%之上，2023 年毛利率 和净利率表现亮眼，分别录得 39.42%和 11.55%。公司 ROE 自 2014 年来呈现上涨态势， 而 ROA 维持在 10-20%之间盘整波动，主要由于公司自 2014 年来进行了发债回购，导 致权益乘数和资产负债率上升。

公司经营稳中向好，现金循环周期近年来呈波动下降趋势。公司的商业模式大致可 以概括为：先用应付账款从供应商购进产品形成库存，然后在经过一段时间的库存周转 后，将产品销售给下游客户获得应收账款，这其中公司需要先行垫付资金，现金循环周 期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款天数。公司的历史存货周转天数呈现波动下降的趋势，说明公司对于存货的管理水平持续提高；此外，公司的应付账款周转天 数在上升，说明随着规模的扩大，公司对供应商的话语权在增强。反映到公司现金循环 周期波动下降，说明公司整体的经营能力在持续提高。