黄金价格为何大幅上行？

我认为近期黄金价格的上行可能更多与避险情绪的上升及央行加速购入黄金有关。

1.解释一：通胀预期超出 TIPS 定价的水平

市场上常见的第一种解释认为，10 年期 TIPS 中包含的通胀预期并不能完全反 映黄金交易者对通胀预期的判断，通胀预期可能远超 TIPS 的定价大幅上行，所以 TIPS 的走势和黄金价格出现了明显的背离。 用长期的名义利率（10 年期国债收益率）减去真实利率，我们得到 TIPS 中对于 长期通胀的预期。我们发现，10 年期 TIPS 中包含的通胀预期表现得较为平稳。如果 黄金投资者对通胀的预期与此显著不同，那么应该有一些其他投资者也看到了这一 点，这意味着一些其他的通胀预期指数应该也有和 TIPS 包含的通胀预期出现背离。

然而，这一现象并未发生。 从地方联储以及密歇根大学对普通消费者的调查、对专业预测者的调查以及模 型预测的结果来看，中长期的通胀预期在 2022 年以来也没有出现持续的大幅上行， 这与 TIPS 中包含的通胀预期较为符合。

首先，纽约联储的消费者信心调查显示的中长期通胀预期，在 2022 年以来也没 有出现大幅的上行。

其次，密歇根大学的消费者信心调查中的 5 年通胀预期也没有在 2022 年后出现 明显的上行。

第三，费城联储的专业预测者调查（SPF）显示，专业预测值对长期通胀预期的 中位数自 2022 年二季度以来维持在 2.0%的水平，而其平均值自 2022 年下半年以来 甚至有所回落。这可能说明，2022 年以来，不仅普通消费者对长期通胀的预期没有大幅上升，专业投资者对长期通胀的预期也保持相对平稳。

此外，2022 下半年以来，克利夫兰联储的模型对远期通胀的预测结果和 TIPS 中 包含的通胀预期也较为一致，表现相对平稳。

2.解释二：避险需求提振黄金价格

市场常见的第二种解释认为，近两年黄金价格的上涨可能主要由避险需求驱动。 我们的模型显示，避险需求的确对黄金价格构成了一定的提振。 对比只剔除 TIPS 影响的金价，与同时剔除 TIPS 和 VIX 指数的金价，我们发现， 剔除了 VIX 指数的影响后，实际黄金价格更低，说明避险需求部分支撑了黄金价格。

从同样具有避险属性的贵金属白银的价格走势来看，黄金价格上涨时，白银价格 也出现了较为同步的上行。

3. 解释三：央行加速购入黄金，改变黄金需求结构

第三种解释认为，近两年各经济体央行加速购入黄金，可能在边际上改变了黄金 的需求。我们认为，2022 年以来，各经济体央行的净买入黄金的规模的确出现了趋 势性的中枢抬升，改变了黄金需求的结构。 回顾过去，在 2000-2009 年，各经济体央行对黄金一直是净卖出的状态。

2010 年以来，各经济体央行转而净买入黄金，但在 2022 年以前，各经济体央行 净买入黄金的规模在黄金的总需求中的占比一直维持在 15%以下的水平。而 2022 年 以来，央行购金在黄金需求量中的占比大幅升至 23%。

尽管黄金总需求与年供应量仍相对平稳，但就与 2005-2006 年黄金 ETF 的快速 发展增加了对黄金的需求、改变了黄金的需求结构、提振了金价类似，黄金价格可能 对央行购入带来的额外需求和需求结构变化作出了灵敏的反应。

定量分析的结果显示，黄金 ETF 的扩张与央行购金的确对金价有显著影响。 在我们黄金价格的模型中，进一步加入黄金 ETF 的投资需求量与央行净买入黄 金储备的规模作为解释变量，我们发现，模型的解释力有明显的上升，其拟合优度从 0.5 上升至 0.8。这说明，黄金 ETF 的投资需求与央行购金的行为的确能够提振实际 黄金价格。