规避回售类下修特征、幅度及收益测算

资金偿付压力较大为规避回售类下修特征之一。

1.规避回售类下修主要特征

通过对 86 例董事会提议下修的案例进行分析，规避回售类下修具备的特征主要有资 金偿还压力较大、未转股比例较大、已经触及回售比例、转债价格小于回售价格等，而 从临近回售期（触及下修条款时的剩余期限位于 2-3 年）和已经进入回售期（触及下修条款时的剩余期限位于 0-2 年）两种情形来看，临近回售期的案例中的各项特征要更为 明显。

（1）资金偿付压力较大。资金偿付压力较大为规避回售类下修特征之一。我们采取“经营性活动现金流净额 （最新可得年报）/转债余额（触发下修条款时）”和“（货币资金-受限资金+交易性金融 资产）（最新可得年报）/转债余额（触发下修条款时）”两项指标来衡量发行人的资金偿 付压力。当指标大于等于 1 时，表明发行人资金偿付压力较小，具备还本付息的能力； 当指标小于 1 时，表明发行人资金偿付压力较大，当临近回售期或者已经处于回售期内 时，在触及下修条款时，将更有意愿实施下修避免未来可能触及回售条款而带来的资金 偿付压力。

从两项指标来看，在 86 例董事会提议下修的案例中，共有 74 例转债的经营性活动 现金流净额/转债余额小于 1，占比达 86.05%；共有 41 例转债的（货币资金-受限资金+ 交易性金融资产）/转债余额小于 1，占比达 47.67%；表明大部分或接近一半在临近或已 经处于回售期时下修的转债可以用来偿债的经营现金流量或者现有变现能力较强的资产 不足以偿还未转股的转债余额，具备较大的资金偿付压力，因此为避免出现回售期或到 期时无法偿还转债余额的情形，发行人有更紧迫的意愿去选择实施下修来规避回售。 临近回售期的案例中体现更为明显。分剩余期限来看，触及下修条款时的剩余期限 为 0-1 年、1-2 年和 2-3 年的案例中，经营性活动现金流净额/转债余额小于 1 的案例数量 分别为 20 例、15 例和 39 例，在各自剩余期限案例总数中分别为 80%、79%和 93%；（货 币资金-受限资金+交易性金融资产）/转债余额小于 1 的案例数量分别为 15 例、8 例和 18 例，在各自剩余期限案例总数中的占比分别为 60%、38%和 45%；表明无论是临近回售 期还是已经处于回售期内，资金偿付压力较大均为规避回售类下修的重要特征，且在临 近回售期的案例中体现的更为明显。

（2）未转股比例较大。未转股比例较大为规避回售类下修特征之一。在 86 例董事会提议下修的案例中，在 触及下修条款时转债未转股比例大于 90%的案例有 61 例，占比达 70.93%。当临近或已 经处于回售期内的转债在触及下修条款时，未转股比例越大，发行人未来所面临的资金 偿付压力越大，则发行人更有意愿通过实施下修来促使投资者转股，从而避免回售或到 期带来的财务冲击。 临近回售期的案例中体现更为明显。分剩余期限来看，触及下修条款时的剩余期限 为 0-1 年、1-2 年和 2-3 年的案例中，未转股比例位于 90%及以上的案例数量分别为 15 例、15 例和 31 例，在各自剩余期限案例总数中的占比分别为 60%、79%和 74%；表明无 论是临近回售期还是已经处于回售期内，未转股比例较大均为规避回售类下修的重要特 征，且在临近回售期的案例中体现的更为明显。

（3）已经触及回售比例。已经触及回售比例为规避回售类下修特征之一。在 86 例董事会提议下修的案例中， 在触及下修条款时转债已经触及回售比例的案例有 41 例，占比达 47.67%；未触及回售 比例的案例有 45 例，占比达 52.33%。当触及下修条款时的正股价格与当前转股价格比 值低于回售条款所规定的比例时（即触及回售比例），表明未来触发回售条款的可能性较 大，发行人通过实施下修来避免回售带来的资金偿付压力的概率则越大。 这项特征在临近回售期时的案例中体现更为明显。分剩余期限来看，临近回售期的 案例中，已经触及回售比例的案例有 25 例，占比达 59.52%；而已经位于回售期内的案 例中，已经触及回售比例的案例有 20 例，占比达 45.45%。表明在对临近回售期的转债 进行规避回售下修博弈时，是否已经触及回售比例是需要重点考虑的一项影响因素，临 近回售期的转债若长期低于回售比例，公司一方面可能会为避免回售对财务状况产生冲 击而选择下修，一方面可能会选择通过下修降低强赎难度，期望未来在正股价格上涨时 更好地完成强赎，促进投资者转股。

（4）转债价格小于回售价格。转债价格小于回售价格是规避回售类下修的特征之一。触发回售条款时，可转债持 有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司，若 转债价格长期低于回售价格，投资者在转债触及回售条款时会有更强烈的动机进行回售。 因此，在转债临近或者已经在回售期内时触及下修条款，发行人有更强烈的意愿选择实 施下修。

由于当期应计利息追溯测算难度较大，我们用转债的面值（100 元）作为回售价格来 与转债价格进行比较，在 86 例董事会提议下修的案例中，有 21 例在触及下修条款时的 转债价格小于面值 100 元，其中剩余期限为 0-1 年、1-2 年和 2-3 年的案例分别有 5 例、6 例和 10 例。

2. 规避回售类下修幅度分析

下修转股价有底部限制。根据相应法规要求，公司向下修正的转股价格不得低于股 东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价，部分转债同时 要求修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。因此这四 项指标的孰高者通常为公司向下修正转股价的底部。

大部分转债实施下修时都选择下修到底或接近到底。当发行人存在对转债稀释正股 的担忧、下修意愿不强烈、或者寄希望于未来正股价格上涨避免再次下修等考虑时，可 能会存在下修不到底的情况。我们将转债下修幅度分为下修到底（转股价下修到最低）、 下修接近到底（下修转股价与底部相差 1 元及以内）和下修不到底（下修转股价与底部 相差 1 元以上）三种情形。剔除未实际下修的 5 例和仍在等待股东大会审议的 2 例，对 79 例实际下修案例的转股价下修幅度进行分析，其中下修到底、下修接近到底、下修不 到底的情形分别有 39 例、29 例和 11 例，在各自下修幅度情形中的占比分别为 49.37%、 36.71%和 13.92%，大部分转债实施下修时都选择下修到底或接近到底。

不同下修幅度会影响下修博弈的收益。当转债向下修正转股价的幅度不同时，在正 式公告下修（Z 日，下文同）后的第一个交易日（Z+1 日，下文同）涨跌情况会受到不同 的影响。下修到底（39 例）和下修接近到底（29 例）的情形下，Z+1 日的转债价格收涨 案例数量分别为 27 例和 20 例，占比分别为 69.23%和 68.97%，有较大的概率在 Z+1 日 收涨；下修不到底（11 例）的情形下，Z+1 日的转债价格收涨案例数量为 2 例，占比仅 为 18.18%，有较大的概率在 Z+1 日收跌。

3. 规避回售类下修收益测算

我们对不同下修博弈策略进行简单收益测算。首先，在下修博弈中有两个重要时点， 一个是董事会提议下修公告发布的时点（T 日，通常也是触及下修条款的当日），一个是 正式下修公告发布的时点（Z 日）；其次，我们选取四个兑现时点，分别为董事会提议下 修公告发布的后一交易日（T+1 日）、董事会提议下修公告发布的后五个交易日（T+5 日）、正式下修公告发布的后一交易日（Z+1 日）和正式下修公告发布的后五个交易日（Z+5 日）；最后，我们选取 5 个买入时点，分别为董事会提议下修公告发布的前 60 个交易日 （T-60）、前 30 个交易日（T-30）、前 20 个交易日（T-20）、前 10 个交易日（T-10）和董 事会提议下修公告发布日（T 日）。对不同买入时点和不同兑现点组合而成的投资策略进 行收益测算。 规避回售类下修博弈确定性相对较高。通过收益测算，我们可以发现，规避回售类 下修博弈的多种策略中获取收益的确定性相对较高，平均收益率录得正数概率较大。如 在 T 日买入，T+5/Z+1/Z+5 日兑现的平均收益率分别为 2.80%/4.82%/5.39%，左侧布局越 早，波动性相对越大；左侧布局越晚，波动性相对较小，绝对收益相对较高；兑现时点 相对靠后，绝对收益相对较高。