铜矿未来供给情况如何？

预测铜价在未来两年大概率有望不断创历史新高。

1. 长期：品位下滑成本上升，资本开支抑制供给 增加

随着现有矿山的持续开采，铜矿开采边界品位持续下滑，成本上升。根据标普统计， 到 2025 年边界品位或降至 0.53%，较 2015 年的 0.65%下降 0.12pct。铜矿开采难度 持续加大，同时随着能源、人工等成本的增加，全球铜矿完全成本持续上升，预计到 2024 年或升至 5300 美元/吨。

从长期来看，铜矿增产与铜价、资本开支高度相关，铜价上涨刺激矿企提高资本开 支用于矿山勘探、投建，从资本开支投入到铜矿投产一般要滞后 5 年左右，因此铜价领 先资本开支，资本开支领先铜矿增产。 从资本开支来看，2024-2026 年铜矿增产主要 受 2019-2021 年资本开支影响，此时资本开支处于历史相对低位，因此未来几年供给 相对有限，且从长期来看，供给高峰或在 2028 年（近期资本开支高峰为 2023 年）， 且增产强度远低于上一波供给（2013 年资本开支高峰）。

2. 中期：2024-2026 年矿端供给增量有限

维度一：Top15 矿企 2024 年产量指引增速仅为 1.6%。 我们梳理了全球 Top15 矿企（产量占全球 50%+）2023 年初产量指引及 2023 年 实际产量情况，从下表可以看到，2023 年初 15 家矿企预计产铜 1292 万吨，实际产 量 1250 万吨，完成度 96.8%，其中泰克资源和第一量子完成度仅为 70.9%和 88%。

复盘 2023 年产量指引不及预期的原因，我们可以归纳为以下方面：

1） 自然灾害： Codelco 位于智利的 El Teniente 部门的岩石爆炸，其设施受到影响；Anglo American 位于智利的 Los Bronces 变电站发生火灾。Antofagasta 因干旱缺水，生产 受到影响。

2） 矿山自身及运营问题： First Quantum Mineral 位于赞比亚的 Sentinel 矿因岩石坚硬，进度低于预期； Rio 位于美国 Kennecott 铜矿的输送机中断；泰克资源位于加拿大的 Highland Valley Copper 由于局部岩土工程问题，改用低品位矿石库存；泰克资源位于智利的 QB2 露 天矿由于建设和调试的延误，进度低于预期；Anglo American 位于智利的 El Soldado 发生岩土断层和其他智利铜矿品位下滑等，产量指引下调；Vale 由于 Coleman 采矿方 法的改变以及巴西的 Salobo 矿和 Salobo I 及 II 工厂的检修，下调生产指引。

3） 政治不确定性因素： First Quantum 的 Cobre Panamá违宪导致停产。 从 2024 年生产指引来看，24 年 Top15 矿企合计计划产铜 1269.4 万吨，同比增 长 1.6%，增量约 20 万吨。增速最大的主要为泰克资源、洛阳钼业、Rio-Tinto 和紫金 矿业，降速最大的主要为第一量子和英美资源。其中： 泰克资源：Quebrada Blanca 矿 23 年由于建设和调试的延误，爬产进度不及预 期，预计 24 年上半年解决。产量指引为 23-27.5 万吨（2023 年实际产量为 6.43 万 吨），同比+20 万吨。 洛阳钼业：KFM 矿 23 年二季度实现达产，产能为 45 万吨/年（23 年产铜 28 万 吨），24 年全年产量预计有效释放。 Rio-Tinto：2024 年产量中值指引较 2023 年产量增长 7 万吨，蒙古 Oyu Tolgoi 铜矿为主要增量（2023 年产铜 17 万吨）。 紫金矿业：2024 年产量指引较 2023 年产量增长 10 万吨，卡莫阿铜矿三期采选 工程预计 2024 年第二季度建成投产，届时年产能将提升至 60 万吨铜以上（23 年产铜 39.42 万吨）。 第一量子：因 Cobre Panamá违宪停产或至大选之后。 英美资源：智利 El Soldado 矿品位下滑不可逆，产量或持续下滑。

维度二：全球 Top8 产矿国 2024 年预计产量增长 2.8%

因矿企权益等因素变动导致的产量变化对总量供给产生扰动，我们从头部产矿国维 度梳理，说服力更强。2023年全球Top8产矿国合计产铜1561万吨（约占全球60%）， 同增 1.8%，2024 年预计产铜 1605 万吨，同增 2.8%，增量 44 万吨。增量主要来自 刚果金、秘鲁和智利，其余国家产量稳定或随着品位下滑略有下降。

刚果金：增量主要来自于紫金矿业二、三期项目，洛阳钼业 KFM 爬产以及铜价高 位下手采矿增量。

智利：智利增量主要来自泰克资源，旗下共 Quebrada Blanca 和 Andacollo 两个 项目，Quebrada Blanca 处于爬产阶段，而 Andacollo 因资源枯竭或逐步关停。减量 主要来自智利国家铜业，现有矿山因品位下滑，运营不善产量逐步下滑，其余矿山整体 平稳。

秘鲁：秘鲁过去几年一直处于增产状态，现基本满产后续增量有限。增量最大的为 英美资源的 Quellaveco 项目，年产铜 30 万吨，已满产；Cumbres Andinas 的 Marcobre 项目，年产铜 15 万吨，已满产。

维度三：全球 2024-2026 年预计铜精矿增速分别为 3.2%、1.2 和 1.6%

从全球角度来看，根据标普数据显示，2024-2026 年预计铜精矿增量为 71、28 和 38 万吨，增速分别为 3.2%、1.2%和 1.6%，行业供给拐点或在 2025 年。

3. 短期：罢工导致供给扰动加大，24 年供给或低 于预期

我们梳理 2014-2024 年近 10 年全球罢工情况，发现罢工具有明显的地域性和周 期性。地域性在于罢工主要集中在南美智利、秘鲁等国，主要原因在于南美工会在与矿 企的薪资谈判中处于强势低位，若其条件无法满足，很容易引起罢工甚至连锁反应。周 期性在于，罢工周期以 3 年为一周期，如 2014、2017、2020 年，表现为罢工时间长且供给扰动大。目前南美等多个矿企与工人的薪资协议于 2023 年底或 2024 年初到 期，3 月 8 日智利 Codelco 的 Radomiro Tomic 因运营事故，开始无限期罢工，罢 工或于 2024 年集中到来，24 年供给或低于预期，供给拐点或提前至 2024 年中甚至 更早。