如何看待隧道股份业务成长空间？

交通基建+城市更新+浦东新区建设齐头并进。

交通基建需求长短兼宜，公司业绩基本盘空间充足。自各省市规划来看，至 2025 年，长三角区域轨道交通里程（其中江苏、浙江、安徽为运营里程，上海为建成 里程）将达 4250 公里，23-25 年新增复合增速为 23%。高速公路建成里程将达 19400 公里，23-25 年新增复合增速为 34%，公司短期交通基建增速有望持续保持。同时 部分交通基建进入维修改造提升期，如开建于 1992 年全长为 47.7 千米的上海内 环高架，公司此前已承建内环高架（四平路-政本路）设施提升及功能完善工程（第 一阶段），后续“年轻化”工程预计持续放量，支撑公司业绩稳增。

上海城市更新加快推进，浦东新区建设持续深化，公司乘风而行。城市更新：1）城中村方面，上海计划到 2032 年底，全面完成“城中村”改造 项目。截至 2023 年 10 月末，72 个城中村项目获批准，总投资 7000 多亿元， 目前已投入 3000 多亿元，剩余金额按 9 年计算对应年均投资额约 444 亿元， 投资速度预计加快。具体计划来看，2023 年至 2025 年上海计划新启动 30 个 “城中村”整体改造项目，涉及房屋面积约 548 万平方米，年均复合增速有望 达 30%，预计 25-27 年将迎来改造支出高峰。2）保障房方面，到“十四五”期 末，上海计划累计建设筹措保障性租赁住房总量达到 60 万套（间）以上，其 中形成供应 40 万套（间）左右。截至 2023 年 10 月末，通过多种方式共累计 建设筹措各类保障性租赁住房 45.3 万套（间）、供应 26.7 万套（间），分别 完成“十四五”规划期末总量的 75%和 67%。在地产双轨制发展路径下，保障 房建设需求预计持续释放。3）2023 年 5 月，公司与上海市闵行区签署合作 备忘录，双方将围绕生态环境治理、城中村改造、重点地区城市更新、城市 数字化转型开展探索实践和对接合作。2023 年 10 月，公司旗下建元资管作 为实施主体的首个开发类城市更新项目落地，盘活低效资产、参与城市更新 迈出又一步。随城市更新行动持续推进，公司有望持续深度参与以实现扩容。

浦东新区建设：参照总规，至 2035 年，浦东新区将形成“一主、一新、一轴、 三廊、四圈”的总体空间结构。随着上海迈向卓越全球城市发展，作为“排头 兵中的排头兵”和“先行者中的先行者”的浦东新区将步入发展新阶段，有望带 动多层次基础设施体系建设需求释放以支撑重点区域和产业发展。 对比在沪其他建企，公司具备雄厚的平台背景及突出的地下工程技术优势，在区 域建设旺盛需求下核心受益。作为上海国资委直接监管的唯二建筑企业，公司拥 有市政公用工程施工总承包特级资质，同时在隧道工程建设上具备绝对竞争优势。 公司已在国内外总集成、总承包建设隧道工程上百项，产品直径基本涵盖全球现 有隧道工程的所有尺寸。据《长江干线过江通道布局规划（2020—2035 年）》， 到 2035 年，上海涉及布局长江干线过江通道 3 座，包括沪崇线过江通道、长江隧 桥过江通道（轨道崇明线或公路）以及 S7 沪崇高速过江通道。同时《上海市城市 总体规划（2017-2035 年）》对城市地下综合管廊建设提出总体要求，至 2035 年， 主城区与新城新建轨道交通、市政设施（含变电站、排水泵站、垃圾中转站等） 地下化比例达到 100%。公司作为隧道工程排头兵，预计持续发挥引领作用。

投资运营业务净利润贡献超 30%，对应估值具备提升空间。公司投资业务主要 系以 PPP 方式参与国内城市基础设施建设的资产投资，及以建元基金为主体的股 权投资（单独反映在投资收益中）。运营业务主要系 PPP 等投资项目为代表的重 资产运营，及城市基础设施为主的轻资产运营。2022 年公司对外投资及运营业务 净利润达 13.15 亿元，整体占比达 34%，其中运营业务占比达 20%，参照该部分 业务可比公司估值，存在较大价值重估空间。

以 PPP 方式参与的资产投资及运营：在手控股投资业务多数进入运营期，目前 回款情况良好。截至 2023 年 6 月末，公司已建、在建和运营的大中型项目（含 BT、BOT、PPP 模式）64 项。其中细分来看，截至 2022 年末，1）公司在手控股 PPP 项目共计 16 个，均已纳入财政部项目管理库，付费模式均为政府付费，预计 可带动建安合同额 186.07 亿元，其中仍有 5 个处于建设期，尚需投资约 42 亿元。 2）公司在手控股 BOT 项目 5 个，其中 4 个已进入运营期或回购期，2022 年项目 公司共获得运营收入 10.52 亿元，实现净利润 5.30 亿元，运营情况良好。3）公司 在手存量 BT 项目 6 个，累计完成投资 88.93 亿元，已回款 81.98 亿元，回款运行 正常。

以建元基金为主体的股权投资：依托公司强大产业背景，分享产业链上下游高增 长、高收益机会。近年公司投资净收益贡献较多利润，主要系来自于旗下股权投 资基金——建元基金的贡献。建元基金系由公司于 2016 年成立的全国首家专注于 建筑建设领域的市场化股权投资基金，管理规模 30 亿元，集中布局智慧城市领 域，按照四大落地场景——建筑空间、市政交通、水利水务、能源环保，及四大 投资赛道——微电子与微器件、先进制造与高端装备、新能源与新材料、产业数 字化与软件，构成 4×4 潜在投资目标矩阵。旗下投资的水务信息化第一股和达科 技、西南地区领先的工程咨询企业中设咨询、中国 EDA 龙头企业华大九天、国产 自主 CAE 软件研发企业索辰科技、国内爆破领域电子控制模块龙头盛景微先后于 2021 年 7 月、2021 年 11 月、2022 年 7 月、2023 年 4 月、2024 年 1 月在 A 股上 市。其中华大九天持股比例较高，截至 2024 年 1 月为 8%，后续在国产替代持续 深化下有望释放收益。同时立足产业链中心，公司持续挖掘上下游潜在投资机遇， 给予业绩增厚弹性。

以城市基础设施为主的轻资产运营：公司城市基础设施运营经验丰富，未来受益 于基础设施建设增长及智能运维渗透率提升。 作为城市运营先行者，公司从运维服务中国第一条越江隧道、中国大陆第一 条高速公路、中国第一座外海跨海大桥，到参与新世界七大奇迹之一的港珠 澳大桥养护咨询研讨，深耕城市交通基础设施运维行业长达半个世纪。2017 年 9 月，公司整合旗下上海规模最大的三家基础设施运营管理龙头企业—— 市政养护、浦江桥隧、城建养护，组建成立城市运营集团，定位于“城市交通 基础设施全生命周期智慧运维一体化服务商”，服务对象覆盖隧道（地道）、 越江（跨海）大桥、城市快速路、城市道路（公路）、高速公路等城市交通 基础设施的全部种类。同时积极向城市更新领域进军，成功开拓轨道交通、 城市区域综合养护、机场飞行区、综合管廊、有轨电车、城市公共配套等多 元化设施运维项目。 往后来看，随城轨线网等基础设施进一步扩张，及行业对智能运维需求继续 深入，公司作为城市智能运维先行者，对应订单及收入具有增长动力。

REITs 发行在即，轻资产运营模式打通。2023 年 7 月，公司发布公告，拟选取钱 江隧道作为基础设施公募 REITs 项目的标的资产。钱江隧道，长 4.45 公里，双管 六车道，为世界最大直径的盾构法隧道之一，其于 2008 年 12 月开工，2014 年 4 月建成通车，总投资近 36 亿元。后续资产若成功上市发行，将有助于公司打通资 产上市平台，支撑集团轻资产业务持续良性发展。

公司城市基础设施运营管理具备数字化赋能基因。公司旗下城市运营集团致力于 打造开放式的“平台型研发中心”，利用平台建立的海量数据和标准体系为城市交 通和市民出行提供便捷、高效、智慧、安全的运营服务，其中全生命周期、一网 统管为公司最具代表性的数字化实践。

全生命周期运营，提供基础设施多维数据。全生命周期运营以大数据为支撑， 建立健康监测、动态评价、政策保障三大体系，并创建全生命周期管养平台， 通过对设施结构、机电设备、运行环境进行全方位、全过程的监测评估，形 成数字化健康档案和科学性运维方案，开创“过去可追溯、现在可管控、未来 可预测”的全生命周期运营服务模式。公司建设有全国第一条以全生命周期模 式运维的隧道杭州市文一路隧道，在设计建造阶段即考虑了后期运行维护的 需求，共安装了 3000 多个感知设备，可实时监控隧道运行状态，从而便于后 续主动式、预判式的养护。这即为公司运营业务提供了可复制经验，也积累 了海量、多维及细致的基础设施数据资源，便于数据的二次开发价值创造。

国内首个城市级的智慧运管平台，一网统管打造城市数字底座。为提高城市 运管效率，避免“一设备一管理”低效运营，公司打造了“1 个城市级智慧运管 平台+6 个专业级子平台+N 项智能技术应用”的数字化服务矩阵，在实现一网 统管基础上设置隧道、大桥、高速、综合片区、快速路和轨道交通 6 个专业 级子平台，集路网设施管理、应急资源管理、养护计划管理、运行监控管理 和突发事件管理于一体，能够对超大城市路网设施的运行状态作实时、全面 管控。

公司运营业务积累数据丰厚且集中，覆盖上海 95%以上市管道路运维管理，后 续直接变现价值突出。

截至 2023 年 9 月末，公司承担全国超 2300 公里交通设施运营养护任务，包 括 33 条隧道（地道）、12 座越江（跨海）大桥、超 300 公里城市快速路、 近 830 公里高速公路、超 580 公里城市道路（公路）、136 公里轨道交通、6 平方公里机场飞行区、超 80 平方公里城市区域综合养护等。其中负责着上海 快速路、隧道、桥梁等 95%以上的市管基础设施运维管理，同时运营有“上海 公共停车信息服务平台”，截至 2023 年 10 月末，接入上海路内外车场数 5434 个，总泊车数 112 万个，注册用户 606 万，绑定车牌达 300 万个。

相比其他建企承担城市部分或某区域基础设施数字化及运营管理业务的模式， 公司几乎负责了上海市管所有基础设施的运营管理，在所获数据的全面性、 丰富性具备显著优势，对应积累数据在二次开发及运用落地下具备更高价值 空间。

数据二十条三权分置下，数据资产的未来收益将主要取决于“谁开发利用”。 参考其他挂牌交通数据资源产品，公司拥有的海量上海市交通数据、停车场 数据，在全生命周期及一网统管基础下具有实时、全面特征，后续经清洗、 加工、分析后可运用于城市路网优化、物流服务优化、涉车金融、民生服务、 商业推广等多个领域，未来变现空间值得期待。

公司首个数据产品交易达成，数据业务化实现落地。2023 年 8 月，公司旗下城建 城市运营集团与智能汽车创新发展平台完成“低速作业车时空”数据产品交易签约。 本次交易需求方由上汽集团、国投招商和上海国际汽车城三家共同注资，系国家 发改委唯一批复上海建设的智能汽车创新发展平台，对车路协同相关数据产品具 备强烈意向。公司数据产品 2023 年 5 月于上海数据交易所挂牌，主要通过发布己 方特种车辆在低速作业时的位置信息于相关车载平台，对后方社会车辆进行提前 预警和引导，正好适应智能汽车创新发展平台的采购需求。公司作为城市资源集 成商在长期的系统建设和运行过程中积累了大量的业务数据，本次数据产品商业 化落地，为公司后续将这些数据从业务端提升到产品端提供了可复制经验，有助 于推动公司实现数据赋能和数据业务化的战略。

未来来看，公司数字业务一方面将有赖于旗下运营集团积累的基础设施数据要 素变现，另一方面也来自于数字集团对外承接数字化业务放量。 智慧城市战略稳步推进，设备更新改造带来需求释放。据 IDC 预测，到 2026 年， 中国政府主导的智慧城市 ICT 市场投资规模将达到 389 亿元，2022–2026 年的年 均复合增长率为 17.1%。同时今年以来，中央大力推动设备更新以助力经济增长。 2024 年 4 月，住建部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》， 提出以住宅电梯、供水、供热、供气、污水处理、环卫、城市生命线工程、建筑 节能改造等为重点，分类推进建筑和市政基础设施设备更新，其中液化石油气充 装站、城市生命线工程、环卫设施、建筑施工均提到智能化提升建设。资金面上 中央财政对支持建筑和市政基础设施设备更新，符合再贷款报销条件的银行贷款 给予一定贴息支持。我们认为，在中央重点推动建筑和市政基础设施设备更新下， 老旧设施智能化提升建设和通信基础设施改造需求将进一步扩容。

公司数字化业务主要由旗下城建设计集团及数字集团开展，2022 年对外交易收 入 3.33 亿元，后续有望持续放量。其中数字集团系公司整合下属智能交通公司和 城建信息公司等内部数字化相关资源与能力于 2021 年成立的，其基于高性能的 CIM 城市信息模型技术应用，提供基础设施全生命周期的数字化解决方案、软硬 件产品和系统集成的专业服务。主要业务及产品从项目级建筑信息化技术应用到 城市级智能监管平台，覆盖数字化咨询、智慧基建、智慧交通、智慧环境、韧性 城市、智慧医疗、数据治理、智能化安装等多个领域。公司主导及参与基础设施 数字化项目在上海市首届“数建杯”数字城市建设成果赛上屡获佳绩，其中绍兴智 慧快速路 BIM 全生命周期管理平台获总决赛一等奖殊荣。2022 年公司数字业务 实现营业收入 6.25 亿元，其中对外交易收入 3.33 亿元。伴随数字中国战略持续下 沉及设备更新带动的智能化提升建设，公司数字化业务有望迎来放量增长，对应 业绩在前期投入边际放缓下预计持续增厚。