三井不动产如何克服泡沫经济破裂和次贷危机？

克服泡沫经济破裂和次贷危机，公司做了什么？

2.泡沫经济破裂：外部环境严苛，公司围绕 J-REIT 做出战略变革

从业绩调整幅度和持续时间来看，泡沫经济破裂（以及期间发生的亚洲金融危机、日本银 行业危机）给公司经营带来严重影响。公司营收自 FY1991 的 1.36 万亿日元逐步下滑至 FY2002 的 1.08 万亿日元，降幅达到 21%，直到 FY2008 才创出新高。归母净利润自 FY1990 的 414 亿日元持续收缩，FY1996-1999 更是由于资产减值、折价出售自持物业、处置部分 非核心业务（如解散三井不动产保险公司等）出现连续 4 个财年的亏损，直至 FY2003 以 后才开启持续反弹，并于 FY2005 创出新高。期间财务稳健性也面临挑战，连续亏损时期 由于所有者权益快速收缩，D/E 比率（有息负债/归母所有者权益）出现显著上升，FY1999 创出了 4.2 的历史高点。

处置资产、收缩业务、重组架构

面对危机，公司采取了处置固定资产、收缩非核心业务、重组组织架构和削减管理成本等 应对措施，回笼资金偿还有息负债。FY1994-2001，公司通过处置固定资产、关联公司（或 子公司）和有价证券带来的损益明显扩大。典型案例包括 FY1997 出售东方陆地公司部分 股权（拥有东京迪士尼乐园的经营权）、出售位于东京都的商船三井大厦、解散三井不动产 保险公司，FY1998 处置三井不动产销售公司旗下的固定资产，FY1999 出售位于东京都的 三井东三号馆，FY2001 出售三井港湾城市建设公司、将三井不动产销售公司转变为全资子 公司等等。

此外，公司通过重组组织架构削减管理成本，在 FY1999 开始取得成效，当年管理费用收 缩 17%、管理费用率同比-2.8pct。不过，公司并没有采取相对激进的裁员手段（可能和日 本相对稳固的雇佣制度有关），仅在 FY1996、FY2001 受剥离子公司的影响导致员工人数 有所下滑，其余财年基本都保持了上升的趋势。

财团资源协同

此外，财团背景也为公司获取金融资源和开展业务提供了一定帮助。公司隶属的三井财团 是日本六大财团之一，旗下核心企业包括三井住友银行、三井物产、三井不动产、索尼、 东芝、丰田汽车、石川岛播磨等，综合实力雄厚。二战后日本财阀（垄断金融资本集团） 被解散分拆为许多公司，此后部分公司形成了独特的“财团”。财团并非独立法人实体，财团 旗下企业也不存在控股关系，但旗下企业通过主银行制度、相互持股和人事派遣被绑定在 一起，主要企业经理人定期开会交流经营信息。危机期间，财团旗下企业能够互相扶持、 共渡难关。

业务模式变革

除了短期应对手段之外，公司也致力于通过战略变革，在新的外部环境下构建合适的商业 模式，从根本上重启成长。21 世纪以来，公司紧抓 J-REIT 创设的外部机遇，推动自持物 业扩容提质、轻资产业务扩张和面向投资者的开发销售业务等战略变革。泡沫经济破裂后， 日本开启不动产证券化的探索，并于 2001 年 3 月在东京证券交易所开设 J-REIT 市场。公 司紧抓 J-REIT（以及不动产私募基金、私募 REIT 等金融工具）带来的变革机遇，FY1999 发布的“FY2002 三年管理计划”和 FY2002 发布的“FY2008 挑战计划”中，主要战略均离不开 J-REIT 退出渠道的支持：其一，在扩大自持物业规模的同时，将成熟物业向 J-REIT 出售， 通过汰换更新提升自持物业组合的质量；其二，开发物业并向 J-REIT 出售，一方面能够扩 张面向投资者的开发销售业务，另一方面在出售物业后能够继续提供资产管理、物业管理 服务，从而大幅增加资产管理规模，扩张轻资产业务。

对比 FY1990（泡沫经济破裂前的归母净利润高点）和 FY2005（泡沫经济破裂后归母净利 润首次创出新高的财年）公司业务结构的变化，可以看出转型战略逐渐落地。FY1990 公司 租赁业务、开发销售、管理业务、其它业务营收占比分别为 18%/38%/未拆分/44%，FY2005 分别为 31%/29%/14%/26%；FY1990 四大业务营业利润占比分别为 36%/36%/未拆分/29%， FY2005 分别为 44%/29%/23%/5%。可以看出： 1）租赁业务营收和营业利润占比均出现了明显提升。 2）开发销售虽然占比均出现下滑，但期间经历了 V 形波动，该业务从低谷期的回暖对于公 司整体业绩创新高起到了重要作用。FY1996-2005，开发销售营业利润从-940 亿日元提升 至 447 亿日元，同期公司营业利润从-14 亿日元提升至 1375 亿日元，提升幅度几乎都是由 开发销售贡献。这主要因为：1）得益于地价和建安成本的下降，面向个人的开发销售盈利 能力企稳回升；2）面向投资者的开发销售占比提升，其营业利润率相较面向个人的开发销 售更高，主要得益于公司优质的物业开发管理能力。 3）管理业务于 FY1998 正式从其它业务中拆分出来，当年营收、营业利润占比为 8%/16%， 至 FY2005 均有提升，其中房屋经纪业务提升更多，但存在波动、稳定性低于物业管理。 4）其它业务占比显著下滑，除了分拆出管理业务的报表层面影响之外，房屋代建业务受市 场环境影响，营收和营业利润率都出现了下滑。

大幅压缩财务杠杆，通过提升利润率保持 ROE 的基本稳定

财务杠杆快速降低，利润率提升对冲下，ROE 仅小幅下滑。经历外部环境大幅波动后，公 司吸取高杠杆的教训，更加重视财务稳健性，对于总资产和有息负债规模，以及 D/E 比率 制定了严格的限制性目标。FY1990-2005，公司 D/E 比率从 3.5 下降至 1.4（对应资产负债 率从 82%下降至 71%）。但公司 ROE 仅从 7.6%小幅下降至 7.3%，这主要因为租赁业务和 管理业务的营业利润率通常比开发销售和其它业务（主要是房屋代建业务）更高，因此两 者业务占比的扩大推动归母净利率上升，一定程度上对冲了降杠杆对 ROE 的拖累（同期资 产周转率变化不大）。 长期来看 ROE 维持在 7%左右。更长期的角度来看，尽管公司强调轻资产业务的扩张，但 由于自持物业组合的扩大、大规模城市更新项目的增加以及新业务的培育等，FY2007 之后 资产周转率开始放缓，资金周转降速。这使得公司难以回归早先的高杠杆模式，D/E 比率中 枢进一步下探。但由于租赁业务和管理业务营收占比的进一步提升，以及 FY2014 之后开 发销售营业利润率的显著复苏，公司继续维持了归母净利率的改善趋势，推动 ROE 长期维 持在 7%左右。

抓住股价反转机遇推动可转债转股

抓住股价反转机遇推动可转债转股，进一步巩固资产负债表。泡沫经济破裂后公司股价最 大回撤达到 72%，此后陷入长达 12 年的低位盘整，直至 2005 年归母净利润持续增长并创 出历史新高，股价才开启大幅上涨。公司抓住股价上涨的时机，推动此前于 FY2002 发行 的 800 亿日元可转债进行转股，FY2005 D/E 比率由财年初的 1.9 大幅下降至财年末的 1.4， 进一步巩固了资产负债表。

2.次贷危机：延续三大板块协同发展的战略脉络，强调社区创建和海外业务

次贷危机导致公司业绩再次出现明显调整，但调整幅度和持续时间远不及泡沫经济破裂后 的程度。公司营收自 FY2008 的 1.42 万亿日元下滑至 FY2011 的 1.34 万亿日元，降幅仅为 6%，转年 FY2012 即创出新高。归母净利润从 FY2007 的 874 亿日元下降至 FY2010 的 499 亿日元，降幅达到 43%，此后逐步修复，并于 FY2014 创出新高。期间 D/E 比率也有 所抬升，但变化不大。 面对危机，公司大体延续租赁业务、开发销售、管理业务三大核心板块协同发展的战略脉 络，新增强调“社区创造”的理念和开拓海外业务，继续保持财务稳健性。

次贷危机发生于 公司“FY2016 挑战计划”的第一阶段，受此影响公司于 FY2011 推出“FY2017 创新计划”， 对主要战略和量化指标进行调整。总体来看，两轮战略规划大体延续了此前三大核心业务 协同发展的脉络，增量在于：其一，通过城市更新、整合有形资产和无形服务，创建社区； 其二，加速开拓海外业务。同时，公司继续保持对 D/E 比率和有息负债规模的控制。 再次把握股价反转机遇，推动股票增发。次贷危机导致公司股价在两年内回撤 73%，低位 盘整接近 4 年，同样随着业绩修复开启反转。公司再次利用股价反转的时机，2014 年 6 月 通过增发募集 3309 亿日元，推动 D/E 比率由 FY2014 财年初的 1.6 大幅下降至财年末的 1.1。