权益市场重要交易特征有哪些？

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和 A 股的行情与市场环境，有以下几个特征值 得关注：

本周主要美股普跌。其中标普收跌 1.56%，道指收跌 2.37%，纳指收跌 0.45%。盘面上，标 普 500 各大板块全军覆没，除跌逾 0.7%的公用事业和跌 0.9%的必需消费品以外，其他板块 收跌至少 1%，材料收跌近 1.8%领跌，芯片股所在的 IT 板块午盘曾跌近 1.9%、收跌逾 1.6%。 本周这些板块均累跌，除了跌逾 0.2%的 IT、跌 0.5%的通信服务、跌近 0.7%的非必需消费品， 其他板块至少跌超 1%，金融跌 3.6%领跌，材料、房产、医疗也均跌逾 3%，工业跌超 2%。消 息面上，本周美联储对降息态度仍然保持谨慎。美联储多位高级官员发表讲话，普遍认为美 国经济依然韧性，短期内没有降息的紧迫性，需要有证据完全确信通胀能降至 2%才考虑降息； 美国劳工统计局公布的数据显示，能源和住房通胀带动下，美国核心 CPI 连续第三个月高于 预期，或推迟美联储今年降息时机以及幅度；地缘冲突进一步升级，以色列导弹袭击了伊朗 驻大马士革领馆后，伊朗伊斯兰革命卫队总司令侯赛因·萨拉米表示将对以色列发动袭击导 致伊朗高级将领丧生进行报复，以色列各地使馆进入高度戒备状态。俄乌冲突尚未缓解，乌 克兰无人机袭击了俄罗斯鞑靼斯坦共和国下卡姆斯克市一处炼油厂。

我们认为，拉开财报季序幕的华尔街大行财报引发投资者对高利率冲击银行的忧虑。中东地 缘紧张局势升级，助长原油等商品走高，进一步加剧高通胀持久的担忧，美股继续承压。个 股上，美股 AI 股盘前走低，AMD 跌近 2%，英特尔跌超 1%。美股银行股拉开财报季帷幕，随 着摩根大通、富国银行和花旗集团等主要银行开始披露第一季度财报，市场焦点将转向企业 盈利。公布财报的大银行中，公布一季度净利息收入（NII）略低于预期、终结连续七季创纪 录之势、不计市场业务的 NII 指引上调 10 亿美元后仍低于预期，CEO 戴蒙提及威胁经济的多 种重大不确定因素后，摩根大通早盘跌幅曾略微超过 6%，创 2023 年 3 月 9 日硅谷银行倒闭 前一日遭遇疯狂挤兑以来最大盘中跌幅；一季度 NII 也低于预期、管理层称无法提供有关监 管方何时撤除对其资产上限时间的更新、具体时间最终取决于监管方后，富国银行盘初跌超 2%，早盘几度转涨后小幅转跌；一季度营收同比下降 2%、利润下降 27%仍高于预期的花旗盘 初曾涨超 1%，早盘转跌后跌超 1%。

第一，本周市场情绪回落，本周主要指数中，仅恒生科技收涨，中证 1000、国证 2000、宁 组合、创业板指、茅指数相对弱势。本周上证指数下跌 1.62%，创业板指下跌 4.21%，沪深 300 下跌 2.58%。本周沪指收于 3019 点，全 A 成交量跌至 8100 亿。

第二，大宗商品方面，3 月以来在全球需求复苏、商品库存低位和结构供给收缩的格局下， 全球大宗商品持续上涨，3 月份 COMEX 黄金、伦铜、伦铝和原油价格分别上涨 9.74%、4.46%、 4.80%、6.20%，由此带动 A 股上游资源品行业整体景气度回升和股价上涨，有色金属和石油 石化行业是 3 月涨幅最高的两个行业，分别上涨 12.49%和 6%。值得注意的是，以南华工业品 指数作为国内工业品价格的代表来观察，今年以来是下跌了 0.96%，整体呈现震荡走平的趋 势，主要原因在于，尽管南华贵金属指数和南华能源指数分别上涨 12.60%和 6.37%，但黑色 系对工业品价格形成较大的拖累，南华黑色指数年初以来大幅下跌 16.61%，这一点从 wind 大宗商品指数的涨跌幅中也可以得到印证。

资源品行情顺周期品种轮动规律：贵金属——工业金属——黑色系——小金属（稀有金属）。 2005 年至今，A 股市场共有五轮资源品行情，除本轮行情外，分别发生于 2005 年 7 月~2008 年 1 月，2008 年 11 月~2010 年 10 月，2016 年 1 月~2017 年 8 月，2020 年 7 月~2022 年 4 月， 前两轮的主导因素为需求侧，包括 2005 年~2007 年国内经济繁荣以及 2009 年四万亿投资计 划，后两轮的主导因素为供给侧，包括 2016 年的供给侧改革和 2021 年的限电限产、能耗双 控。我们进一步复盘了历史上四轮资源品行情的演绎过程，尽管各轮行情的催化因素和宏观 背景不同，但有着类似的行业轮动和景气扩散规律：

资源品行情的第一阶段是由贵金属领涨（金、银），该阶段的特点是经济处于底部，流 动性相对宽松，避险情绪和利率下行有利于贵金属价格上涨。

资源品行情的第二阶段是工业金属上涨，最主要的品种是铜和铝，由于广泛应用于工业 生产的各个环节，对经济自底部修复的信号最为敏感。

资源品行情的第三个阶段是黑色系上涨，主要包括钢铁和煤炭，两者同属一条产业链且 与房地产和基建周期高度相关，在经济复苏正式启动，基建项目开工和地产投资回暖， 行情扩散至黑色系。

资源品行情的第四个阶段是各品种齐涨，其中以小金属（钨、钼、稀土等）涨幅最为明 显，小金属由于应用范围和行业体量相对较小，主要体现为在行情末端受益于情绪和景 气扩散的高弹性。

第三，4 月 12 日，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意 见》，《意见》共 9 个部分，简称资本市场第三个“国九条”。本次出台的资本市场第三个“国 九条”，是继 2004 年、2014 年两个“国九条”之后，又时隔 10 年，国务院再次专门出台的资 本市场指导性文件。回顾前两次国九条的发布来看： 1、2004 年 1 月 31 日上证综指 1591 点，国务院颁布《国务院关于推进资本市场改革开放和 稳定发展的若干意见》，简称第一个国九条。上证综指从 2004 年 1 月 31 日 1591 点上涨 285％ 到历史峰值 2007 年 10 月 18 日 6124 点。 2、2014 年 5 月 9 日上证综指 2011 点，国务院颁布《国务院关于进一步促进资本市场健康发 展的若干意见》，简称第二个国九条。上证综指从 2014 年 6 月 20 日年度低点 2010 点上涨 158％到近 16 年峰值 2015 年 6 月 12 日 5178 点。 前两次“国九条”分别针对当时资本市场发展遇到的核心问题，第一个“国九条”对应的是股 权分置改革问题，第二个“国九条”对应的是保护中小投资者和金融创新的问题，在两个“国 九条”推出后不久，资本市场都出现了较为明显的上涨。而本次出台的第三个“国九条”则 是聚焦监管和风险，主要信号包括两个方面：一是充分体现资本市场的政治性、人民性。强 调要坚持和加强党对资本市场工作的全面领导，坚持以人民为中心的价值取向，更加有效保 护投资者，特别是中小投资者合法权益。二是充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线。强调要坚持稳为基调，要强本强基，严监严管，以资本市场自身的高质量发展更好地服 务经济社会高质量发展的大局。

第四，当前最值得注意的是具备价值偏好的监管行为对于定价的影响。我们的观点是：当前 趋严的监管环境是否对中小盘产生影响还需要跟踪观察。值得注意的是从市场定价的角度看， 2016 年-2017 年的行情演绎过程中，在 2016 年上半年市场走出熊市阴影迎来了风险偏好的 迅速修复，中小盘展现出较高的弹性，但随后不断趋严的监管政策，尤其是针对次新股炒作、 股东违规减持、打击忽悠式重组、打破“不死鸟”题材等等行动，使得不少中小市值公司受到 冲击，资金为了避免暴雷风险而涌入高确定性的大盘蓝筹股，造就了 2016-2017 年为期两年 的慢牛和结构牛。在这两年时间中，中证 1000 和国证 2000 先涨后跌，全区间跌幅分别达到 13.75%和 6.92%，而上证 50 和沪深 300 则分别大涨 53.61%和 40.03%。

第五，仔细观察，会发现大盘成长在出海的定价在超额表现上依然是有效的。过去一年以来， 波动比科技小，收益比高股息高，不管科技+高股息来回反复，超额收益依然有效的方向就是 在大盘成长的出海定价。需要再次强调的是基于产业全球竞争力的出海定价是大盘成长胜负手：出海三条线，认准车（商用车）船电，这点在年初至今家电、船舶、客车、叉车和重卡 领域中尤为明显。

第六，我们研究 2010 年-2023 年 1-4 月的全部 A 股月收益率与上年年报、当年一季报业绩增 速的相关性，一条清晰的结论是：4 月 A 股定价基本面因子占比提升，在每年的前五个月里， 4 月涨幅与一季报更相关（相关系数中位数 21.54%），并且下半月涨幅的相关性要明显高于 上半月。这意味着，4 月（特别是 4 月下半月）收益率和基本面的相关性有望回归，尤其应 该关注景气边际改善的方向（资源品、出海领域（车船电）以及部分科技板块），而缺乏基 本面支持的题材炒作可能波动会逐渐加大。值得注意的信号是，我们在此前推出的“景气投 资有效性指数”，自 2023 年 4 月创下低点以来持续缓慢回升，2024 年以来，景气投资有效性 指数连续两个月回升，本周是 2022 年 11 月以来首次回升至 0 轴上方，达到 1.77%（截至 3 月 29 日）。这意味着当前市场定价与基本面的相关性正在逐步回升。

第七，本周 COMEX 黄金报收 2343.6 美元/盎司，上周前值 2328 美元/盎司,黄金价格震荡上 行。本周金价波动的原因如下：一、本周美联储对降息态度仍然保持谨慎。前圣路易斯联储 主席布拉德表示，通胀率正在向美联储目标靠拢，而经济仍然保持弹性。周五，美联储多位 高级官员发表讲话。官员们普遍认为美国经济依然韧性，短期内没有降息的紧迫性，需要有 证据完全确信通胀能降至 2%才考虑降息。二、周三，美国劳工统计局公布的数据显示，能源 和住房通胀带动下，美国核心 CPI 连续第三个月高于预期，或推迟美联储今年降息时机以及 幅度。美国 3 月 CPI 同比增 3.5%，高于预期的 3.4%，同时也高出前值 3.2%。美国 3 月 CPI 环比增 0.4%，超过预期的 0.3%，持平前值。三、地缘冲突进一步升级，以色列导弹袭击了伊 朗驻大马士革领馆后，伊朗伊斯兰革命卫队总司令侯赛因·萨拉米表示将对以色列发动袭击 导致伊朗高级将领丧生进行报复，以色列各地使馆进入高度戒备状态。俄乌冲突尚未缓解， 乌克兰无人机袭击了俄罗斯鞑靼斯坦共和国下卡姆斯克市一处炼油厂，对能源供应的影响进 一步加重。

第八，本周美国3个月国债收益率报收5.45%，上周前值5.43%；10年期国债收益率报收4.5%， 上周前值 4.39%。本周，长短端美债震荡上行，主要影响因素如下：一、本周美联储对降息 态度仍然保持谨慎。前圣路易斯联储主席布拉德表示，通胀率正在向美联储目标靠拢，而经 济仍然保持弹性。周五，美联储多位高级官员发表讲话。官员们普遍认为美国经济依然韧性， 短期内没有降息的紧迫性，需要有证据完全确信通胀能降至 2%才考虑降息。二、周三，美国 劳工统计局公布的数据显示，能源和住房通胀带动下，美国核心 CPI 连续第三个月高于预期， 或推迟美联储今年降息时机以及幅度。美国 3 月 CPI 同比增 3.5%，高于预期的 3.4%，同时 也高出前值 3.2%。美国 3 月 CPI 环比增 0.4%，超过预期的 0.3%，持平前值。三、地缘冲突 进一步升级，以色列导弹袭击了伊朗驻大马士革领馆后，伊朗伊斯兰革命卫队总司令侯赛 因·萨拉米表示将对以色列发动袭击导致伊朗高级将领丧生进行报复，以色列各地使馆进入 高度戒备状态。俄乌冲突尚未缓解，乌克兰无人机袭击了俄罗斯鞑靼斯坦共和国下卡姆斯克 市一处炼油厂，对能源供应的影响进一步加重。此外，周三，美国财政部拍卖 390 亿美元 10年期国债，拍卖结果相当惨淡，几乎所有指标都表现不佳，体现需求疲软的尾部利差为史上 第三大。本次 10 年期美债拍卖的最终得标利率为 4.560%，创下去年 10 月以来的最高，较 3 月 12 日的 4.166%大幅攀升。本次拍卖的预发行利率为 4.529%，尾部利差高达 3.1 个基点， 是 2022 年 12 月的 3.7 个基点尾部利差以来最大，也是有记录以来历史第三高的尾部利差。

第九，本周本周美元指数报收 106.02，上周前值为 104.29，本周美元指数震荡上行。影响美 元指数的因素如下：一、本周美联储对降息态度仍然保持谨慎。前圣路易斯联储主席布拉德 表示，通胀率正在向美联储目标靠拢，而经济仍然保持弹性。周五，美联储多位高级官员发 表讲话。官员们普遍认为美国经济依然韧性，短期内没有降息的紧迫性，需要有证据完全确 信通胀能降至 2%才考虑降息。二、周三，美国劳工统计局公布的数据显示，能源和住房通胀 带动下，美国核心 CPI 连续第三个月高于预期，或推迟美联储今年降息时机以及幅度。美国 3 月 CPI 同比增 3.5%，高于预期的 3.4%，同时也高出前值 3.2%。美国 3 月 CPI 环比增 0.4%， 超过预期的 0.3%，持平前值。三、地缘冲突进一步升级，以色列导弹袭击了伊朗驻大马士革 领馆后，伊朗伊斯兰革命卫队总司令侯赛因·萨拉米表示将对以色列发动袭击导致伊朗高级 将领丧生进行报复，以色列各地使馆进入高度戒备状态。俄乌冲突尚未缓解，乌克兰无人机 袭击了俄罗斯鞑靼斯坦共和国下卡姆斯克市一处炼油厂，对能源供应的影响进一步加重。