国内政策及货币政策情况如何？

二季度财政支出提速可期，降息时点料延后。

1.财政政策：二季度支出提速可期，兼顾稳增长调结构

1-2 月份财政运行整体呈现出“收入偏弱、支出偏强”的特征。如一般公共预算收 入进度弱于 2019-2023 年同期水平，支出进度则较前五年同期明显加快；虽然政府性基 金账本收入和支出进度均慢于历史同期水平，但支出偏弱更多源于去年增发国债资金结 转较多，导致年初专项债发行使用偏慢。展望二季度，为打通国内大循环堵 点，预计二季度政府债券发行使用将明显加快，对财政支出增速形成较强支撑。结构上 财政将在“提质增效”上下功夫，新型基础设施、基本公共服务设施建设、科技创新等 均是重点支持方向，以兼顾短期稳增长和中长期调结构。

一是政府债券有望加快发行使用，对二季度财政支出增速形成支撑。一方面，2024 年包括专项债、一般债、国债、超长期特别国债在内的政府债券新增规模高达 8.96 万亿 元，但受去年增发国债大部分于今年使用影响，一季度地方政府债券发行进度大幅慢于 往年。加上今年上半年稳增长诉求较强、从债券发行到形成实物工作量存在 时滞，预计未来政府债券将加快发行进度。同时鉴于专项债券项目储备已经较为充分， 而超长期特别国债谋划工作两会后才启动，预计专项债券发行将更为前置，对财政支出端形成支撑。另一方面，自去年 10 月份增发万亿国债之后，金融机构财政存款余额始 终处于历史高位，这也是一季度政府债券发行偏慢的主要原因。但从边际变化看，2 月 末财政存款余额已降至 2022-2023 年同期水平附近，预计 3 月份财政存款余 额与历史同期水平的差距有望进一步收敛，政府债券在二季度加快发行使用进度面临的 制约有所减轻。此外，随着通胀水平温和回升、国内大循环逐渐畅通，收入偏弱对财政 支出的掣肘也将趋于缓解，对二季度财政支出增速形成一定支撑。

二是财政支出将重点用于扩大有效投资和高质量领域。除了总量层面加快支出进度 外，预计二季度财政将在“提质增效”上下功夫，财政支出将更多用于扩大有效投资和 高质量领域，以兼顾短期稳增长和中长期调结构。其一，要着力扩大有效投资。1-2 月 份一般公共预算中基建类财政支出增速录得 16.7%，不仅高于预算增速，也较 2023 年 四季度进一步提速。预计随着 2023 年增发国债支撑减弱，二季度基建类一般 公共预算支出增速将高位缓降，但投资领域将更加聚焦新型基础设施、水利安全建设等 调结构、管长远的方向；同时专项债券额度分配已向项目准备充分、投资效率较高的地 区倾斜，预计随着二季度发行使用加快，专项债券资金向实物工作量转化的质效有望提 升。其二，持续加大对民生、科技等高质量发展领域的支持力度。今年 1-2 月份一般公 共预算支出更多源于去年增发国债的加快使用，因此基建类支出增速录得高增长，但1-2 月份教育、科学技术一般公共预算支出增速均高于整体和年度预算值， 说明财政对民生、科技等高质量发展领域的支持力度不减。预计在经济调结构、转方式 的关键期，财政会继续加大对相关领域的支持力度。一方面加快养老、医疗、教育等基 本公共服务设施建设，为提升社会整体消费意愿和能力；另一方面加强财政政策与货币、 产业、科技等政策的协调配合，放大财政贴息、结构性减税降费等政策对科技创新和制 造业发展的重点支持效果。

2.货币政策：流动性无虞，降息时点延后

当前和未来一个时期，货币政策面临的主要问题是信贷需求不足，即传统信贷“发 动机”如房地产、民营企业等贷款需求大幅减退，新的贷款“发动机”体量有限，无法 弥补信贷缺口。因此，央行货币政策不是愿不愿意宽松的问题，而是能不能起到宽松效 果的问题。实际上，近些年来央行货币政策已相当宽松了，在信贷需求不足情况下搞强 刺激甚至大水漫灌，无益于调结构转方式。上述大的宏观背景决定未来货币政策的大方 向，是按照先立后破要求，加大对科技创新、绿色转型等新信贷“发动机”的支持力度， 以进促稳，同时化风险、扩大内需以稳定短期经济增长，实现质的有效提升和量的合理 增长。因此，预计稳健货币政策的基调是稳健偏宽松一点，但策略上是灵活适度，择时 决定是否降息降准，总量和结构工具各司其职、各负其责，同时发挥双重功能。

主要问题：信贷需求不足和政策效能有待提高

面对有效需求不足和经济下行压力加大，2021 年下半年以来，国内货币政策一直保 持宽松基调，7 次降准、5 次降息不断放松货币条件，但实体信用扩张效果欠佳，无论 是社会融资规模还是金融机构各项贷款存量增速，均没有因降准降息等宽松刺激措施而 出现上升，货币政策效能欠佳。现象背后的主要原因，主要是微观主体预期 不稳、信心不足，国内实体有效融资需求不足，尤其是传统信贷大户或信贷“发动机” 房地产等领域的融资需求收缩过快，如居民房贷放缓、存款增加等，导致宽 松政策效果有限。

流动性工具：整体无虞，降准可期

对于流动性总量，预计流动性将保持合理稳定充裕。基于两点判断：一是全年要“保 持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。 2024 年 GDP 增速目标设定在 5%左右，价格水平预期目标设定为 3%左右，再额外加上 1-2 个百分点其他市场如资产市场对货币的需求，供应量增速目标水平在 9-10%左右。 2023 年 12 月社会融资规模、货币供应量 M2 增速分别为 9.5%、9.7%，2024 年 2 月为 9.0%、8.7%，与 9-10%区间基本相仿。因此，2024 年货币流动性整体是充 裕和稳定的，与 2023 年相比不会有太大变化。但是，M2 与名义 GDP 之间的缺口大概 率会收窄，预计从 2023 年的 5%左右缩窄至 3%左右，同时社融增速有望在财政政策刺 激下提高，不排除超过 M2 增速的可能。因此，2024 年货币政策力度整体属于稳健中性。 此外，为配合超长期特别国债发行、一揽子化债方案落地等，平滑债券供给带来的 流动性紧缩压力、降低债务成本，也要求货币政策在流动性层面创造适宜的宽松环境， 不排除降准的可能。

价格工具：降息仍有必要，但预计时间点延后

首先，降息必要性仍强、可能性不能排除。三点理由：一是当前国内需求不足是突出矛盾，是基本面，决定利率水平宜低不宜高。从价格 指标看，1-2 月 CPI 和核心 CPI 分别同比增长 0.0%、0.8%，较去年底提高 0.3 和 0.2 个 百分点，均处于“零时代”，低通胀格局明显，实质上是国内需求不足和信心不足在价 格上的反映而已。从房地产高频数据看，1-3 月份 30 大中城市商品房成交面积降幅超过 30%，表明一揽子房地产刺激政策效果低于预期，房地产市场尚未见底，是阻碍消费和 投资循环畅通的最大阻碍。从经济景气指数看，1、2 月 PMI 指数仍处于 50%的荣枯线 下方，3 月份 PMI 提高到 50.8%，但反映 PMI 趋势变化的周期项持续低于 50%。根据前 几轮的宽松经验，只有当 PMI 指数稳定回升至 50%的荣枯线上方后，降准、降息等宽 松政策一般才会结束。

二是实体部门盈利依旧困难，且受低通胀影响国内实际利率处于偏高水平，制约需 求恢复。如根据三种不同方法计算的真实利率指标中，仍处于历史高位水平，明显不利于实体需求缺口恢复，也不利于经济向潜在增速水平回归，名义利率调降必要 性仍强。

三是推动企业融资和居民信贷成本稳中有降是政策目标，也是中长期趋势。利率水 平的高低，总体上要与实现经济保持在潜在增速水平的要求相匹配。当经济增速低于潜 在增速时，有必要逆周期降低利率水平，刺激需求以弥补产出缺口。新旧动能转换期， 由于传统动能下降和新动能规模有限，劳动生产率和潜在增速均会下降，要求社会综合 融资成本相应降低。除此之外，年内尤其是二三季度面临债券供给压力增加推高利率、 金融机构净息差收窄等问题，也需要利率保持稳中有降。

但是，短期内降息的紧迫性在降低，可以延后择机择时出台。四点理由，前三点是 内部均衡因素，最后一点是外部均衡因素：

一是经济增长动能有所企稳。根据今年 1-2 月份数据，投资、消费恢复超预期，一 季度制造业景气指数 PMI 的趋势周期项逐步向荣枯线靠近，预示一季度经济在向好。二是通胀水平在整体回升。虽然 CPI 和 PPI 仍处于低位，但随着需求的恢复，预计 CPI 连续负增长的时期已经过去，进入正增长阶段；PPI 的降幅也将逐步收窄。因此， 年内通胀水平进入逐步回升阶段，尽管没有改变低通胀格局，但明显异于去年负增长格 局。 三是实际利率水平有望降低。通胀的回升，即使在名义利率不变的情况下，实际利 率也会下降。根据前面的分析，年内实际利率下降是确定性事件。 四是全球主要央行降息时点延后概率偏大。外部均衡方面，美联储降息的时间和幅 度，对国内利率水平是有一定影响的。根据美国国内经济增长、就业和物价情况，美联 储降息时点大概率延后，降息次数也可能少于原来预期的 3 次。对中美利差收窄、跨境 资金流动、汇率预期等都构成一定影响，这也是货币政策需要考虑的因素之一，尽管不 是主要因素。 综合上面四点，再结合今年 1 月份央行宣布降准 50BP，下调支农支小再贷款、再 贴现利率 0.25BP，2 月份调降 LPR 25BP 等措施，以及一季度央行货币政策委员会例会纪要提出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”的内容，暗示长期利率存 在超调，与经济基本面存在背离，预计央行短期内降低利率的紧迫性在下降。为珍惜利 率空间，降息时间点将延后至经济下行压力大的时候，“好钢用在刀刃上”。

结构性工具：做好五篇大文章和支持“三大工程”建设

结构性货币政策的精准滴灌作用，既能强化对重点领域和薄弱环节的支持，又能弥 补部分信贷缺口，但因其不是完全市场化配置资源工具，也不宜过度使用。预计央行将 总结和评估前期结构性工具的实际使用效果，采取有进有退策略，提高精准性和有效性。 结构性工具将在两方面发力：一是深化金融供给侧改革，做好科技金融、绿色金融、 普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，继续加大对普惠金融、绿色转型、科 技创新、数字经济、基础设施建设等支持力度。如 4 月份央行接续原有科技创新再贷款 和设备更新改造专项再贷款政策，推出科技创新和技术改造再贷款，支持金融机构加大 对科技创新、技术改造和设备更新领域的融资力度。二是 PSL 等政策性金融 工具规模扩大，加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设建设、城中村改造“三 大工程”提供金融支持。截止 2024 年 3 月末，PSL 余额较 2023 年 9 月末高出 4678 亿元， 支持力度明显加大。