海内外宏观经济形势如何？

积极因素增多。

1. 国内经济：起步平稳、持续向好

2024 年我国经济实现平稳开局，供需两端主要指标均稳中有升，国民经济延续 回升向好态势。 生产端来看，工业生产活动增长加快。1-2月份，规模以上工业增加值同比实际 增长 7.0%，高于 2023 年 4.6%的增速。从环比看，2 月份，规模以上工业增加值比 上月增长 0.56%。结构上看，三大门类工业增加值同比增速走势分化，制造业及电 热水行业增长加快。分行业看，消费品制造业及高技术制造业表现较为亮眼。 需求侧来看，节假日推动服务消费潜力继续释放，制造业投资带动投资增速回 升。具体来看，1-2 月社会消费品零售总额同比增长 5.5%，分类别来看，商品零售 同比增长 4.6%，服务零售额同比增长 12.3%，餐饮消费同比维持 12.5%的较快增 速。投资方面，1-2 月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长 4.2%，增速比 2023 年全年加快 1.2 个百分点。其中，三大领域投资增速加快或者降幅收窄，制造 业投资增长 9.4%，加快 2.9 个百分点；民间固定资产投资同比增长 0.4%，增速由 负转正。

外需方面，进出口保持较快增长。按美元计价，2024 年前 2 个月，我国进出口 总额同比增长 5.5%；其中，出口同比增长 7.1%，进口增长 3.5%。分国别来看， 2024 年前 2 个月，我国对东盟、美国出口增速实现增长，对欧盟出口增速大幅回暖，对日本出口降幅持续扩大。从出口产品类别来看，2024 年前 2 个月，机电产品出口 出现大幅增加，出口同比增长 8.5%，增幅较 2023 年的-2.4%大幅上涨。

不过当前房地产市场整体仍然处于低迷状态。从供给端来看，房企开工意愿相 对较弱，1-2月份，新开工面积同比下降29.7%；房屋竣工面积同比下降20.2%。需 求端来看，1-2 月份，商品房销售面积 11369 万平方米，同比下降 20.5%。价格方 面，2 月份，70 个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比降幅总体继续收窄、 同比继续下降，分别为下降 0.36%和下降 1.9%。其中，北京、广州和深圳分别环比 下降 0.1%、0.8%和 0.5%，上海环比上涨 0.2%。北京、上海同比分别上涨 1.0%、 4.2%，广州、深圳同比分别下降 4.6%、4.8%。

价格与数量都是经济运行不可或缺的组成成分。实际 GDP 增速是剔除价格因素 的，但企业利润和居民收入都是包含价格因素的名义值，2023 年国内通胀整体偏弱， 特别是工业品价格 PPI 同比出现较大幅度负增长，这是我们认为除了宏观整体与微 观个体本身可能存在的结构性差异外、导致宏观数据与微观感受之间出现“温差” 的重要原因。 2024 年以来，名义价格因素出现了积极变化，我们预计后续在相关政策刺激以 及需求不断释放的情况下将持续好转，这为名义经济的增长以及企业盈利的回升都 创造了更为有利的环境。2 月份，在春节期间居民出行、购物等消费需求较快增长 带动下，CPI 同比由上月下降 0.8%转为上涨 0.7%。PPI由于春节假日工业生产处于 传统淡季，1 至 2 月份同比增速分别为-2.5%和-2.7%，表现较为平稳。往后看，随 着消费需求的持续释放以及以旧换新等政策的刺激，低基数下后续 CPI 预计将温和 上涨；同时工业生产方面随着大规模设备更新相关政策的落实，行业需求有望得到 提振，PPI 预计也将低位回升。

2. 海外经济：降息窗口打开，制造业迎来复苏

欧美主要央行最早或二季度开启降息，全球流动性或迎来拐点。 截至 3 月底， 市场已普遍预期美联储、欧央行、英央行在内的全球主要央行最早或在 5-6 月份开 启降息。其原因一方面在于欧美通胀已经降至偏低位置，截至 24 年 2 月，美国、欧 元区 CPI 同比分别为 3.2%、2.6%，尽管去通胀的“最后一英里”仍相对艰难，但通 胀很难重演22-23年对货币政策构成的较大约束。另一方面，持续高利率环境下，美 欧经济持续面临冲击，尤其是对于欧洲经济而言，经济景气度相对较差。因而年内 主要央行的转向仍是大概率事件，而 3 月瑞士央行意外降息 25BP，或加速开启海外 降息潮，二季度是重要节点。其中对于非美经济体而言，由于经济韧性弱于美国， 其降息节奏大概率提前于美联储。

但需要指出的是，年内美联储降息仍是大事件，但二次通胀风险仍在，6月降 息或仍较为乐观，不排除继续推后的可能性：（1）大宗商品价格或保持韧性，增加 美国输入性通胀压力：2023年以来在降息预期+供给侧扰动带动下，大宗商品价格 再度上行，年初至今布油再度回至90美元以上、累计上涨18%，铜价逼近9000关 口、累计涨幅9%。体现在CPI数据中，2月CPI环比中能源项大幅反弹（- 0.9%→2.3%），是其环比回升最主要贡献。往后看，在欧佩克国家减产、铜矿企业 削减资本开支等供给侧扰动下，大宗商品价格或保持韧性，对美国CPI带来提振； （2）租金为核心的核心服务项在2024H2有触底回升趋势：从历史数据看，房价对CPI中住宅项约领先一年左右，2023H2美国房价同比再度提升，意味着2024H2CPI住 宅项或二次回升，而后者占美国CPI比重为45%，或导致美国CPI二次通胀风险抬 升；（3）美股和房地产积累较大涨幅，财富效应对内需带来提振，使得核心通胀难 以迅速回落：截至4月5日，年初以来道琼斯、纳斯达克、标普500分别上涨3.2%、 8.2%、9.1%，而房价在2023年上涨5.6%，2024年在供需紧平衡背景下也大概率维持 上涨态势。而从美国居民资产负债表看，截至23Q4，股票和房地产合计占比约 52%，股价和房价的上涨，能够有效发挥财富效应，对居民消费在内的内需提供安 全垫效应，核心通胀难以迅速回落。

除降息窗口渐近外，海外经济另一值得关注的是全球制造业 PMI 已呈现复苏迹 象。截至 2024.03，中国、美国、欧元区、日本制造业 PMI 分别为 50.8、50.3、46.1、 48.2，其中美国自 2022.10 以来再次回到荣枯线以上，反映全球制造业景气度已边际 回暖，持续高利率对制造业的抑制已经大幅削弱。

发达经济体去库接近拐点、欧美加大对制造业投入及降息预期均对全球制造业 复苏带来支撑：（1）发达经济体去库接近拐点，补库对制造业需求带来提振：以美 国情况为例，截至 2024 年 1 月，美国制造商、批发商、零售商名义库存增速分别为 -0.5%、-2.5%、5%。2022H2 以来美国整体处于去库阶段，目前已处于去库尾声，补 库迹象逐渐显现，对制造业需求带来提振；（3）欧美加大对制造业投入，制造业直 接受到财政支持：2022 年拜登政府先后通过《芯片和科学法案》和《通胀削减法 案》，向半导体、新能源等行业提供巨额补贴，并鼓励制造业回流。受此影响，2023 年美国制造业投资受高利率的抑制效果并不突出。BEA 统计的制造业建筑支出从 2021 年底的 800 亿美元附近上行至 2024 年 2 月的 2200 亿美元附近，大幅领先广义 的建筑支出，反映制造业受产业政策提振较大；（3）23Q4 以来市场持续交易降息预 期，流动性环境实质转松，对制造业需求带来利好：2023.11 以来，随着美联储暗示 大概率不会继续加息，市场持续交易降息预期，带动全球流动性边际转松，对美国 在内的全球制造业需求直接带来提振。

历史经验看，全球制造业 PMI 上行阶段，中国出口通常转好。历史上看，全球 制造业 PMI 尤其是美欧日等发达经济体 PMI 向上阶段，通常对应外需转好，中国出 口增速边际回升。开年以来中国出口增速大幅转正，除基数因素外，很重要原因即 外需的转暖。往后看若全球制造业 PMI 持续修复，出口面临的外部环境有望继续优 化，映射到股票市场上，出口链有望持续带来超额收益，需要持续关注。