保险行业经营方面有何表现？

净利润下滑、净资产增长，分红率普遍提升。

1.净利润：上市险企归母净利润合计同比下滑 27.2%

新会计准则下，2023 年上市险企归母净利润合计 1906 亿元，同比-27.2%，Q4 单 季同比-69.9%，较 Q3 降幅进一步扩大。自 2023 年起，上市险企（除中国人寿外）开 始执行新会计准则，在新准则口径下，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中 国人保分别实现归母净利润 462 亿元、857 亿元、273 亿元、87 亿元和 228 亿元，分 别同比-30.7%、-22.8%、-27.1%、-59.5%和-10.2%；旧会计准则口径下，中国人寿归 母净利润为 211 亿元，同比-34.2%，Q4 单季净利润 49 亿元，同比+364%。受利润下 滑影响，2023 年上市险企 ROE 普遍下降。我们认为，2023 年上市险企归母净利润均 同比下滑主要是由于新会计准则切换、资本市场波动导致投资收益下降等因素影响。

1.1 2023 年权益市场整体走弱，长端利率大幅下行

2023 年权益市场自二季度起持续下跌，对保险公司净利润造成压力。2023 年全年 沪深 300 指数、万得全 A 指数、创业板指数、上证综指分别累计-11.4%、-5.2%、 -19.4%、-3.7%，虽整体表现强于 2022 年的-21.6%、-18.7%、-29.4%、-15.1%，但自 二季度以来持续下跌，四季度单季沪深 300 指数、万得全 A 指数、创业板指、上证综指 分别-7.0%、-3.8%、-5.6%、-4.4%，明显弱于 2022 年同期的+1.8%、+2.9%、 +2.5%、+2.1%。

债券市场方面，2023 年债市围绕经济修复预期与现实、宽货币与稳增长政策两条 主线进行博弈。1）2023 年伊始，市场延续经济复苏和稳增长政策发力预期，十年期国 债利率上行并于 1 月 28 日达到全年高点 2.93%。春节假期过后，基本面迎来数据空窗 期、经济修复高度有待验证，同时资金面波动较大，利率在高位窄幅震荡。2）进入 3 月，强刺激政策担忧消退，叠加资金面转松，债市利率开始单边下行趋势。这一行情持 续到 8 月底附近，直至 8 月 21 日达到全年低点的 2.54%，3）8 月末开始，活跃资本市 场、购买首套房贷款“认房不用认贷”、降低存量首套房住房贷款利率等积极政策频出， 市场风险偏好提振推动利率触底回升。随后资金面持续偏紧、政府债供给放量、万亿国 债增发落地，进一步压制债市情绪。4）11 月，上旬资金压力整体缓和，PMI 数据回落， 利率开始回落，12 月资金面先紧后松，十年期国债利率延续下行趋势，年末收于 2.56%， 较年内低点仅差距 2bps。 2023 年十年期国债到期收益率大幅下行 28bps，Q4 单季下行 12bps，走势上显著 弱于 2022 年同期（全年上行 6bps，Q4 单季上行 8bps），且大部分时间处于 2.7%以下 的较低水平，低利率环境对保险公司新增及再配臵固收资产的收益率产生了明显压力。

1.2 新会计准则下对 2022 年基数的追溯影响

上市险企自 2023 年起开始实施新会计准则，根据要求，险企应当根据新保险合同 准则（I17）要求追溯调整上年同期数据，对于新金融工具准则（I9）则可以选择不重述 相关数据。因此，会计准则切换会对上年数据基数产生一次性影响，从而在一定程度上 影响保险公司当期业绩表现。

2.营运利润：上市险企归母净利润合计同比下滑 27.2%

中国平安和中国太保披露了营运利润指标，相比净利润，营运利润剔除了短期投资 波动、折现率变动影响和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他，可 以更好地评估寿险公司经营业绩表现。 2023 年上市险企营运利润指标除了受到新会计准则切换的影响外，还受到长期投 资回报精算假设由 5%下调至 4.5%的影响，后者会导致营运利润评估结果下降。中国平 安、中国太保2023年归母营运利润分别为1180亿元、355亿元，分别同比-19.7%、-0.4%， 寿险业务营运利润分别同比-3.2%、+0.4%。

保险公司税前营运利润=合同服务边际摊销+非金融风险调整变动+营运偏差及其他 +投资服务业绩，其中合同服务边际摊销是保险公司利润的重要来源。以中国平安为 例，2023 年平安寿险及健康险业务合同服务边际摊销 748 亿元，同比-7.2%，摊销比 例为 8.9%，我们预计主要是受保单脱退差异和非经济假设调整影响，合同服务边际摊 销基础减少所致。

3.净资产：上市险企合计同比大幅增长

由于会计准则切换、利率下行导致 FVOCI 债券账面价值提升等因素影响，保险公 司 2023 年净资产均实现正增长。2023 年上市险企净资产合计 19731 亿元，较年初增长 12.6%，较三季度末增长 0.4%。新会计准则口径下，中国人寿、中国平安、中国太保、 新华保险、中国人保 2023 年年末净资产分别较年初+30.3%、+3.4%、+27.0%、+7.2%、 +8.8%，较三季度末分别+0.5%、-0.5%、+4.6%、-3.0%、+0.8%。旧会计准则口径下， 中国人寿 2023 年末净资产为 4601 亿元，较年初+5.5%，较三季度末+4.1%。

4. 分红：各险企实际分红率同比提升，平安每股股息逆势增长

受净利润下滑影响，大部分险企每股股息同比减少，而中国平安逆势提升。2023 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保每股分红分别为 0.43 元、2.43 元、1.02 元、0.85 元和 0.16 元，其中国寿、新华和人保同比下滑，分别-12.2%、-21.3%、 -6.0%，平安同比提升 0.4%，太保则同比持平。

上市险企近年来分红率大多在 30%以上。2023 年中国人寿、中国平安、中国太 保、新华保险、中国人保以归母净利润计算的分红率水平分别为 58%、51%、36%、 30%和 30%，其中中国人寿同比大幅提升 15pct，而中国平安、中国太保、新华保险分 别同比-2pct、-4pct、-4pct，中国人保同比基本持平。由于中国平安和中国太保分红政 策主要参考归母营运利润，若以此计算，则中国平安和中国太保 2023 年分红率分别为 37%和 28%，同比+8pct、+3pct。需要特别说明的是，以上 2022 年分红率水平为根据 当年利润数据计算得到，而在新会计准则/精算假设下，各险企2023年净利润与上年旧 数据已不可比，因此分红率也不完全可比。实际上，可以看到在净利润显著下滑的基 础上，各险企每股股息降幅明显小于利润降幅，部分公司甚至同比提高，因此真实分 红率普遍是提升的。

截至 3 月 29 日收盘，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和中国人保 A 股 最新股息率分别为 1.5%、6.0%、4.4%、2.9%和 3.0%，中国平安股息率水平明显高于 同业；H 股最新股息率分别为 5.1%、8.1%、8.2%、6.8%和 6.9%。