航空行业周期回顾

过去二十年，航空股的走势顺周期、弹性大，且常有超额收益。

1.2005/07-2008/10：行业蓬勃发展，涨幅领先市场

本轮周期中，中国东航以 1312%的区间最大涨幅领先，三大航区间最 大涨幅均超 900%。本轮周期沪深 300 指数区间最大涨幅为 613%，航 空指数区间的最大涨幅为 866%，涨幅是沪深 300 指数的 1.41 倍。上 市航司中，中国东航、南方航空、国航、海航控股的区间最大涨幅分别 达 1312%、1183%、979%、785%。本轮周期沪深 300 指数区间最大 跌幅为 72%，航空指数区间最大跌幅为 84%，上市航司中国东航、南 方航空、国航、海航控股的最大跌幅分别为 87%、85%、88%、80%。

2005-2008 年，行业发展整体蓬勃向上，但受极端事件冲击。 2002 年，中国民航开始实施新一轮改革，打破了长期以来高度集 中的民航管理体制，形成了现代化民航管理体制。 2003 年，受非典冲击，客运市场萎缩，直至 2004 年行业恢复增长。 2005 年，民航总局出台《国内投资民用航空业规定（试行）》，放宽了民航业的投资准入门槛及投资范围，客运航空公司数量增加。 民营航司春秋航空、奥凯航空、吉祥航空、华夏航空等均在 2005- 2006 年期间建立。

2006 年，国航与国泰航空进行股权置换，中国国际航空股份有限 公司持有国泰航空 10.16%的股份，国泰航空持有的国航股份由 10% 增加到20%。2007年东航计划与新加坡航空开展股权联营。2006- 2007 年南方航空、东方航空实行股权分置改革。

2007 年，为了防止民航发展过热，民航总局加强宏观调控。根据 《关于调控航班总量、航空运输市场准入和运力增长的通知》，民 航总局采取三项调控措施。一是对部分繁忙和资源紧张的机场航班 总量进行控制；二是暂停受理除货运航空公司以外的新设航空公司 的申请；三是在控制运力增长方面加强监管。由此，2007 年行业 的供需差达到-4.5%（供小于求为负，下同），国内供需差达-5.6%， 为 2005 年以来最大。

2008 年，国际金融危机、特大地震灾害和奥运安保限制均对航空 需求造成较大影响，市场由供不应求转向供大于求。2008 年行业 供需差整体达 2.6%。同时，由于航油价格剧烈波动，总体处于高 位，使得航空公司成本攀升，从事燃油期权业务的航空公司损失巨 大，中国东航、国航当年归母净亏损达 139 亿元、91 亿元。

本轮周期中仅国航有持续的业绩兑现。2005-2007 年，仅国航连续三年 保持盈利。南方航空、中国东航、海航控股在本轮周期中均有不同程度 亏损，但在股价涨幅最大的 2007 年，各航司均实现正向盈利，且盈利 金额为本轮周期高点。

2.2008/11-2014/06：供需持续优化，业绩历史新高

本轮周期国航以区间最大涨幅 403%领先。本轮周期沪深 300 指数区间 最高涨幅为 133%，航空指数区间最高涨幅为 327%，涨幅是沪深 300 指数的 2.46 倍。中国东航、南方航空、国航、海航控股的区间最大涨 幅分别为 255%、363%、403%、319%。本轮周期航空指数区间最大 跌幅为 76%，沪深 300 指数区间最大跌幅为 45%。中国东航、南方航 空、国航、海航控股的区间最大跌幅分别为 77%、81%、80%、66%。 n 本轮周期中，需求受上海世博会、北京奥运会、广州亚运会等事件推 动，同时行业内出现企业联合重组事件，行业结构持续优化。

2009 年 7 月 12 日，中国东方航空股份有限公司和上海航空股份有 限公司宣布了联合重组方案。东航公布，将以 1:1.3 的比例换股吸 收合并上航。

同年 10 月，中国商用飞机有限责任公司、四川航空集团公司和成 都交通集团投资公司对鹰联航空公司进行重组，重组后于翌年更名 为“成都航空公司”。

同年，东星航空公司暂停运行，中国国际航空有限公司湖北分公司对东星予以零成本收购。

2011 年，厦门航空实施股权重组。重组后，中国南方航空股份有 限公司、厦门建发集团有限公司、河北航空投资集团有限公司分别 持股 51%、34%、15%。

本轮周期，由于行业需求持续增长，行业供需差进一步扩大，至 2010 年，行业供需差扩大至-5.8%，其中国内供需差达-5.0%，国 际供需差达-10.4%，为本轮周期中最高点。

本轮周期中，各航司业绩逐年增长，至 2010 年创历史新高。2010年， 国航的净利润达 122 亿元，为公司上市来高点，南方航空、中国东航、 海航控股的净利润分别为 58.05 亿元、53.80 亿元、30.14 亿元，盈利 水平较高。航司的高业绩受多重因素影响：一是国民经济稳健发展，金 融危机影响基本消除。二是上海世博会的拉动，航空运输市场淡季不淡， 旺季更旺。三是市场供求状态较好，航空公司应对危机控制运力。四是 国际油价相对稳定，征收燃油附加费政策延续。五是中央和地方政府采 取注资、减税和特殊航线补贴等政策，支持航空公司和机场发展。六是 企业改善经营管理，大力增加收益和降低成本。

3.2014/07-2019/12：行业持续扩张，供需差距缩小

本轮周期南方航空以区间最大涨幅 603%领先。本轮周期沪深 300 指数 区间最高涨幅 150%，航空指数区间最高涨幅 410%，涨幅是沪深 300 指数的 2.74 倍。中国东航、南方航空、国航、海航控股、春秋航空、 吉祥航空、华夏航空的区间最大涨幅分别为 497%、603%、375%、 315%、440%、387%、61%。本轮周期航空指数区间最大跌幅 66%， 沪深 300 指数区间最大跌幅 47%。中国东航、南方航空、国航、海航 控股、春秋航空、吉祥航空、华夏航空的区间最大跌幅分别为 66%、 63%、60%、76%、57%、59%、69%。

本轮周期中，受政策收紧、737max 停飞等影响，行业供给增速放缓， 但由于前期供给较为宽松，叠加后期全球经济增速下滑、贸易摩擦和 地缘政治局势紧张等因素，供需差持续收缩，直至为 0。

2013-2016 年行业准入门槛由松到紧。2013 年，民航局放松自 2007 年以来民营公司进入航空业的管制，业内迎来第二轮民营航 空热潮，航空客运公司进一步增加，由 2013 年底的 39 家增加到 2016 年底的 51 家。2016 年，民航局发布《关于加强新设航空公 司市场准入管理的通知》，收紧新设航企审批，使客运航空公司的 数量维持稳定（2018 年底为 51 家）。

2015-2019 国际航线由供需平衡向供大于求转变。2015-2017 年出 境游市场持续火爆，航司在国际航线上加大投入，仅 2017 年中国 就新开辟国际航线 382 条，国际航线总量达 1634 条，较 2015 年 翻了一番。2018-2019 年，前序宽体机订单持续落地，全行业宽体 机同比增速分别为 12.98%、11.74%，高于窄体机 10.46%、3.95% 的增速，使得国际航线供给加速增加。但 2016 年底出境游需求开 始转弱，最终导致国际航线由供需平衡向供大于求转变。

2017 年政策严控航班总量，国内供需差扩大。2017 年，民航局发 布《关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措 施》，对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整，以期确 保运行安全，提升航班正点率。当年，国内供需差由 2016 年的1.1%增加到-1.3%。

2019 年 737max 停飞，供给增速下降，但受全球经济增速下滑、 贸易摩擦和地缘政治局势紧张等因素影响，需求增速同样下降。 供给端，2018-2019 年，全球范围内连续发生两起 737max 坠机事 件，引发了全球对 737max 的停飞。2019 年 3 月，中国境内 96 架 737max 停飞，直至 2023 年才陆续复飞。2019 年，供给端降速， 全行业客机同比增速 4.77%，显著低于 2018 年的 10.51%。其中 窄体机的增速下降至3.95%，远低于2018年的10.46%。需求端， 2019 年，旅客周转量同比增速 9.28%，低于 2018 年的 12.60%。 在供需增速同时下滑的情况下，行业供需差逐步消失，2019 年国 内航线呈现供大于求的局面，行业供给高于需求 0.3%。

2014-2019 年，各航司均实现正向盈利。在本轮周期中，各航司基本实 现盈利，且盈利水平较为稳定，华夏航空的 ROE 领先。

4.2020/01-2024/01：极端事件冲击，华夏航空领涨

本轮周期华夏航空以区间最大涨幅 181%领先。本轮周期沪深 300 指数 区间最大涨幅为65%，航空指数区间最大涨幅为57%，涨幅是沪深300 指数的 0.88 倍。中国东航、南方航空、国航、海航控股、春秋航空、 吉祥航空、华夏航空的区间最大涨幅分别为 53%、65%、87%、100%、 127%、126%、181%。本轮周期航空指数区间最大跌幅为 32%，沪深 300 指数区间最大跌幅为 43%。中国东航、南方航空、国航、海航控股、 春秋航空、吉祥航空、华夏航空的区间最大跌幅分别为 40%、33%、 42%、48%、40%、42%、65%。

本轮周期受疫情影响，民营航司涨幅高于三大航。2020-2022 年，受疫 情影响，行业出现明显的供大于求，三大航产生巨额亏损。本轮周期民 营航司领涨，华夏航空涨幅最大，主要是疫情前期（2020 年）公司超 预期盈利，此外，春秋航空、吉祥航空涨幅较大，主要是疫情期间亏损 较小，恢复速度较快。2022 年底出行政策全面放开后，航空指数进入 下行期，主要是由于疫情放开后，行业整体恢复相对较缓，2023 年业 绩整体不及市场预期。

5.2024/01 ——至今：供需格局改善，景气周期回归

本轮周期目前华夏航空以区间最大涨幅 20%领先。截止 2024年 3月 26 日，航空指数区间最高涨幅 9%，沪深 300 指数区间最高涨幅 13%。中 国东航、南方航空、国航、海航控股、春秋航空、吉祥航空、华夏航空 的区间最高涨幅分别为 7%、13%、10%、10%、11%、18%、20%。 我们认为本轮周期或刚刚开启，随着 2023 年民营航司春秋、吉祥、海 航率先扭亏为盈，三大航大幅减亏，行业基本面持续改善，后续随着航 空业景气度回升，航空股的涨幅或将进一步扩大。