太阳纸业发展历程、主营业务、股权结构及盈利分析

打造林浆纸一体化的行业龙头。

1.产品多元化，向产业链上游延伸

太阳纸业是国内领先的跨国林浆纸一体化集团企业，世界造纸前 30 强，中国企 业 500 强。

发展早期（1982-2011 年）：太阳纸业成立于 1982 年，总部位于山东省济宁市。 1993 年，合资企业太阳纸业有限公司成立。2006 年，公司在深交所上市，同年与美 国国际纸业合资成立万国纸业太阳白卡纸有限公司（于 2015 年出售给集团公司）， 开启了快速扩张道路。2008 年成立太阳纸业老挝有限公司，在老挝建设公司林浆纸 一体化产业基地。

战略转型（2012-2016 年）：2012 年公司提出“四三三”战略规划，主动调整 产品结构（造纸、生物质新材料、快消品占比达到 40%/30%/30%），把生物质精炼、 生活用纸“快消品”作为新的发展方向，先后淘汰了多条落后生产线和附加值低的产 品，不断开发高档次、高附加值、差异化和细分市场的产品， 2014、2016 年公司陆 续拓展了生活用纸、牛皮箱板纸等业务。

纵深发展（2017 年-至今）：为实施“林浆纸一体化”工程，公司在 2017 年重 新启动广西战略布局计划，选址北海市作为项目基地，该基地成为连接老挝与内地工 厂的重要枢纽，助力公司打造完备的原料供应体系和实现企业转型升级，提高公司市 场竞争力和可持续发展能力。2022 年 2 月公司与南宁市政府签署战略合作协议，拟 投资 200 亿元，实施广西南宁 525 万吨林浆纸一体化项目。

三大基地协同发展，产能稳步扩张。目前，太阳纸业拥有山东、广西、老挝三大 造纸基地，随着广西基地南宁园区新建和技改项目的逐步按计划实施完毕并进入试 产阶段，公司纸、浆合计总产能已超 1,200 万吨，稳步构建起了太阳纸业的“林浆 纸一体化”全产业链,使公司具备了较强的产业链核心竞争力。

公司业务范围覆盖产业用纸、生物质新材料、快速消费品三大部分，产品实现了 多元化配置，是目前中国造纸行业中纸产品、浆产品配置最全的企业之一。太阳纸业 的主营业务以浆及纸制品为主，占营业收入 94%左右，产品类型多样，包括：文化用 纸（双胶纸、铜版纸）、包装用纸（牛皮箱板纸、瓦楞原纸）、食品纸（淋膜原纸等）、 快消类产品（生活用纸、湿巾等）、特种工业纸、浆产品（溶解浆、漂白和本色化学 浆、化学机械浆、新型纤维原料等）。其中，文化用纸类为主要产品，销售目前以国 内为主。 如今，集团拥有金太阳、华夏太阳、天阳、幸福阳光、威尔、乐考、酷印 等主要品牌，其中，“金太阳”商标为中国驰名商标。 文化用纸方面，太阳纸业主要生产铜版纸、胶版纸、轻型纸三大类产品，胶版纸 中包含金太阳胶版印刷纸、华夏太阳胶版印刷纸、天阳胶版印刷纸、美术纯质纸、太 阳书纸等代表性产品，公司山东基地与广西基地的文化纸产能合计约 300 万吨。太 阳纸业在 2023 年上半年加大差异化产品开发力度，差异化产品实现了 50%的增长。

在牛皮箱板纸等包装纸方面，太阳纸业充分贴近市场，生产、销售、原料全面协作联动，保持以快应变，实现了满产满销。公司山东和老挝基地的牛皮纸箱产能共 240 万吨，广西南宁 525 万吨林浆纸一体化项目一期的 PM2 和 PM3 暨 100 万吨箱板纸产 能也分别于 2023 年 8 月 12 日和 9 月 6 日投产，公司的高端包装类产品销量持续提 升。 生活用纸方面，公司充分发挥竹浆的优势，开发出了大方抽、竹浆衬纸、本色餐 巾纸等差异化的新产品，目前公司的生活用纸原纸的产能将达到 39 万吨，并有 30 万 吨产能在建。公司产品实现了产销平衡，库存保持在较低水平。 溶解浆方面，公司现有生产线通过一系列技改，成本节降效果显著，山东基地宏 河园区和老挝基地的溶解浆生产线的月产量实现新的突破，2022 年公司溶解浆产能 约为 80 万吨。公司的溶解浆系列的产品质量得到客户的充分认可，公司新开发的天 丝溶解浆等新产品实现了稳定的增长，在醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素等的研发方面 也有了新的进展。

2.股权结构稳定，激励制度完善

公司持股比例集中，股权结构较为稳定。截至 2023 年 9 月 30 日，公司控股股 东山东太阳控股集团有限公司持有公司 44.73%的股份，持股比例显著高于其他股东。 李洪信先生为公司实控人，持有山东太阳控股集团有限公司 67.97%的股份。山东太 阳控股集团对公司拥有较强掌控力，有利于公司各项发展战略的顺利实施。 截止 2023 年中报，太阳纸业拥有 15 家控股或参控股企业，14 家为全资或控股 子公司，1 家为联营企业，业务包含造纸、化工、投资管理、环保能源等，与公司的 主营业务联系紧密，相关程度高。

核心管理层稳定，从业经验丰富，忠诚度高。公司核心管理层稳定且在早期加入 公司，拥有丰富的市场、生产、管理、技术经验，对行业发展趋势和市场需求有较强 的把握能力。

股权激励充足，坚定发展信心。公司在股权激励方面具有完善的制度，分别于 2014、2017和2021年实施了股权激励计划，并且激励授予股票数量和人数逐次增加。 在 2021 年的股权激励计划中，公司向 1185 位激励对象授予了限制性股票 6228.10 万股，行权条件为：以 2020 年净利润为基础，未来 3 年的净利润增长率不低于 30%、 40%、50%。

3. 盈利能力平稳，熨平周期波动

造纸行业的景气度与宏观经济走势呈现显著的正相关关系，且其波动较宏观经 济波动更为剧烈。2022 年是我国造纸业自 2008 年全球金融危机以来经历的最困难 一年。全行业经受了需求收缩、供给冲击、预期转弱等多重压力，叠加原辅材料和能 源价格上涨及其他不确定因素的冲击，使得造纸企业成本上升，经济效益大幅下降。 2022 年度，全国纸及纸板产量 12,425 万吨，规模以上造纸和纸制品企业营业收入 15,228.9 亿元，利润总额 621.1 亿元。2022 年太阳纸业实现了 397.7 亿元的营收规 模，位居行业前列，实现 28.17 亿元的净利润，同比-4.1%，在行业内表现亮眼。 公司营收和利润长期稳健增长。2016-2022 年收入从 144.6 亿元增长至 397.7 亿元，CAGR 为 18.4%，归母净利润从 10.6 亿元增长至 28.1 亿元，CAGR 为 17.7%。2023Q3 公司实现营收 98.6 亿元，同比+0.8％；实现扣非后归母净利润 8.7 亿元，同比+45.4%。 Q3 盈利的相较于 Q2 有了明显修复，考虑到文化纸提价落地效果较好，木浆库存成本 低位，盈利能力有望在 Q4 保持改善趋势。

分产品来看，文化纸和包装纸是公司收入的两大主要来源。2023 年上半年，公 司非涂布文化纸/牛皮箱板纸实现收入 65.4/45.6 亿元，占总收入 33.8%/23.6%，毛 利率为 15.6%/12.2%，贡献主要收入。制浆业务上，溶解浆产品实现收入 19.1 亿元， 占总收入 9.9%，毛利率为 16.2%；化学浆实现收入为 10.5 亿元，占总收入 5.42%， 毛利率为 20.54%；化学机械浆实现收入为 9.6 亿元，占总收入 4.94%，毛利率为 21.91%。 其他业务板块中，公司生活用纸产品实现收入 9.0 亿元，占总收入 4.7%，毛利率为 11.0%。考虑到公司未来的产能扩张计划，包装纸和生活用纸业务未来有望贡献更多 的收入增速。

公司利润率有望回升，费用率持续优化。在 2020 年之前太阳纸业的毛利率长期维持在 20%以上，2020 年毛利率的下滑主要系新会计准则将运费由销售费用调整至 成本所致，在同口径下，公司毛利率依然稳定。2023 年由于需求复苏叠加原材料、 能源动力、制造费用的节降，综合前三季度表现，太阳纸业整体利润率有望回升。 此外，太阳纸业经营活动净收益中现金收入占比高，销售回款能力强，净利润质 量高。2020-2022 年公司的经营活动净收益现金比分别为：287.7%、147.8%、128.2%， 23Q1-3 为 262.0%，本年度相较前两年销售回款能力显著增强，这一成果离不开太阳 纸业“产销一家人、共同跑市场”战略的成功实施。

公司具备雄厚的创新实力。太阳纸业把增强自主创新能力作为企业发展的战略 支点，拥有行业内较为完善的科研创新体系，截至 2023 年 5 月，公司拥有核心知识 产权 516 项，承担国家 663 计划项目 1 项、国家及省部级科研课题 10 余项，近年来 荣获国家科技进步一等奖、中国工业大奖表彰奖、国家科技进步二等奖等荣誉。 公司走出了具有自身特色的企业发展道路。经过 40 多年的发展，太阳纸业已成 为国内有影响力的林浆纸一体化综合性造纸上市公司之一。2012 年,公司进行了"调 结构、转方式"的调整，稳步实施太阳纸业的“四三三”中长期发展战略,通过对资源 的有效整合，以造纸产业的技术、资金、人才等为基础，发展生物质新材料，进军快 速消费品行业，使三大产业齐头并进，相互支撑。经过十余年的高质量发展,公司已 经初步实现了既定的战略目标。 2023 年，山东、广西和老挝“三大基地”进入了全面协同发展的新阶段。山东、 广西和老挝“三大基地”的协同发展,补齐了公司战略位置布局上的短板，完善了市 场端的科学布局,稳步构建起了太阳纸业的“林浆纸一体化”全产业链,使公司具备了 较强的产业链核心竞争力，更加有能力熨平行业的周期性波动,持续提升公司的可持 续发展能力，为公司开启更加广阔的成长空间。