三棵树发展历程、股权结构、业务布局及营收分析

国产涂料领军品牌，股权结构彰显信心。

国民涂料品牌快速崛起，扎根建筑涂料市场，扩土开疆多元发展。成立于 2003 年的三 棵树历经二十载，已然发展为一家成熟、多元的上市公司。公司以建筑涂料为基础，打造 “六位一体”的绿色建材一站式集成系统。2016 年上市以来，公司加快由单一涂料生产商 向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商转变，在全国推广和部署“马上住”服务， 同时不断丰富产品线。2019 年，三棵树收购高分子防水企业大禹九鼎，开始发展防水业务， 2021 年，收购富达新材和麦格美，正式进军绿色建材节能保温材料领域。时至今日，三棵 树已完成建设“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体的绿色建筑美好生活解 决方案。

股权结构彰显信心，激励机制有利于充分释放公司活力。公司的创始人和实际控制人 是董事长洪杰，截至 2023 年第三季度，其个人直接持股比例达 67.02%。作为公司的灵魂 人物和实际掌舵者，其上市以来从未减持。2017 年以来其主导推出了一期股权激励计划和 五期员工持股计划，且在五期员工持股计划中均承诺兜底保证员工自有（自筹）资金年化 收益率至少 6%/10%，员工持股计划的股本占比也逐期增多，其中第五期员工持股计划的 股本占比达到了 3%，充分彰显了其对公司发展前景的信心。当前多数公司高管持有公司股 票，员工持股覆盖比例达到 30%，公司自上而下利益一致，有利于充分释放工作积极性。

营收整体稳健，归母重回增长轨道。近几年宏观增速放缓叠加地产政策调整，三棵树 积极调整经营策略和销售渠道，有效应对行业上下游变局，2023 年前三季度，公司实现营 业收入 79.47 亿元，同比增长 18.4%，实现归母净利 3.01 亿元，同比增长 84.4%。整体 来看，公司上市以来，营业收入保持稳健增长，仅 2022 年受经济环境影响小幅下降。归母 净利方面，公司正逐步摆脱地产客户的负面影响，重回增长轨道。

墙面涂料是公司核心业务，防水、基辅材占比稳步提升。2023 年上半年，墙面涂料、 基辅材、防水卷材营收占比分别为 56.9%、18.5%、9.7%。2022 年全年，墙面涂料、基 辅材、防水卷材毛利占比分别为 80.7%、7.5%、4.2%。墙面涂料业务是三棵树营收和毛利 的来源，2013-2022 年墙面涂料平均营收占比为 66.1%，平均毛利占比为 76.5%。2016 年起，随着三棵树逐步向综合服务商转变，整体营收结构更加均衡，墙面涂料业务占比逐 步降低并稳定在 60%左右。防水和基材辅材作为三棵树近几年的新增业务正渐入佳境，营 收稳步增长，其中防水卷材营收四年 CAGR 为 33%，基材与辅材营收五年 CAGR 为 50%。

营收分布趋向多元，生产基地分布逐步优化。从营收分布来看，华东地区依然是公司 营收来源的核心地区，占比长期超过 40%，但随着公司业务的扩展，华东营收占比自 2018 年以来持续下降，2021 年华东营收占比下降至 2016 年以来的最低点，占比 36%。从墙面 涂料产能分布来看，三棵树根据区域需求和战略发展定点建厂，截至 2022 年末，公司产能 大部分集中于需求较为旺盛的华东及其周边地区（福建、河北、河南、安徽、天津），合 计产能达到 244.5 万吨/年，占比接近 6 成，其次两个生产基地分别位于广东和四川，重点 覆盖华南和中南地区，2022 年，公司入局中部地区，新建湖北工厂，墙面涂料在建产能达 到 63 万吨/年，建成后其将成为三棵树第三大工厂。整体而言，公司生产基地分布正逐步 优化，营收分布趋向多元。

公司以建筑涂料为核心，致力于打造内外墙涂料、防水、保温、地坪、辅材、施工“六 位一体”的绿色建材一站式集成系统，2018 年以来装饰施工、防水卷材、基材与辅材业务 营收快速放量。

防水卷材：收购大禹，防水业务拓展加速。建材装修施工顺序中，防水位于涂料的前 端，二者在客户、渠道等方面具有协同效应。防水材料质量参差不齐，一旦漏水将面临客 户投诉、高额翻修成本，因此地产商集采非上市品牌尤为慎重，而具备上市公司背书的品 牌增长较快。2018 年 12 月公司设立子公司三棵树防水，2019 年进一步收购区域领先企 业大禹品牌，2020 年公司先后与新城控股、华夏幸福、中梁控股集团、中国交建等近 20 家地产集团和央企达成战略合作，2021 年公司对安徽生产基地开启二期扩建，2022 年公 司高新材料综合产业园落成生产防水卷材等产品。防水市场空间约 2000 亿元，公司工程和 零售渠道存在潜在协同效应，长期来看公司防水业务大有可为。

基材与辅材：依托三棵树涂料实现配套基辅材品牌化，营收高增长。建筑涂料涂刷过 程中需要配套使用腻子、接缝大师、界面剂、固化剂及施工辅助工具等，2018 年以来公司 将基材与辅材重分类为单独板块，并将部分 OEM 产品转为自主生产。基材与辅材市场品牌 众多，产品性能和价格方差较大，公司产品价格高于行业平均，但凭借三棵树涂料品牌优 势，稳步推动配套基辅材品牌化，基辅材业务收入五年 CAGR 超过 50%，长期增长有望和 涂料匹配。

保温材料及一体化板：收购富达新材和麦格美，正式进军建筑节能保温领域。建筑保 温隔热系统是应用于建筑结构不同部位、具有降低建筑运行能耗的节能技术体系，可以用 于不同气候区、不同类型的建筑工程，同时可实现对建筑物的防护、装饰功能。2019-2022 年，三棵树保温一体化板产能由 300 万平提升至 900 万平，产量由 6 万平提升至 177 万 平，分别提升了 3 倍和 25 倍。保温材料业务既符合国家推进绿色建筑发展的方向，又契合 三棵树转变为提供绿色建材一站式综合服务商的目标，长期增长可期。