铝行业供需两端情况如何？

从电力角度，电解铝供给释放依旧受限。

1.供给端：有效产能天花板或明显低于 4500 万吨

从电力角度，电解铝供给释放依旧受限。2023 年由于电力的不稳定性，电解铝运行产能呈现“N”字形波动。23 年从年初到6月末，云南电解铝企业持续处于限产之中，且 2 月限产幅度从20%提升至40%。随着丰水期到来，6 月末电解铝企业启动复产，8 月末复产完毕。11月初，电解铝企业满负荷生产仅两月余便再次开始限产，全年产能利用率不足80%。

制约供给的第一道瓶颈——电力短缺。云南是电解铝产能大省，省内建成产能达 600 万吨，占全国产能 10%以上，云南省电解铝产能运行情况深刻影响着全国电解铝供应。云南电力问题已经不是“水电”问题，风光绿电成为关键：一度因水电短缺，产能停产近40%。随着水电装机量见顶，23 年以来，云南省加快新能源投产进度，云南省全年新增新能源投产装机突破 2000 万千瓦，达2085.6 万千瓦，投产并网规模创历史新高。我们预计 2024-2025 年云南省内电力理论上总体可满足电解铝生产，但由于水电的天然的“枯水丰水期”，季节性短缺仍无法避免，电解铝综合开工率或只能维持在80-90%左右。

制约供应的第二道瓶颈——石油焦受限。石油焦是预焙阳极的原材料，在预焙阳极中的成本占比将近 70%。石油焦是炼厂减压渣油通过延迟焦化装置生产获得，在整个炼油产品体系里面价值量占低，通常作为炼厂的附产品而存在。从石油焦产量来看，国内整体石油焦产量较为稳定，2017-2022 年国内石油焦产量基本稳定在2750-2800 万吨左右，石油焦进口量近年来保持在 1000-1500 万吨之间，中国石油焦供应量4000-4500 万吨，石油焦供应基本稳定。

石油焦供应结构持续变差，增量主要为高硫焦。1）海外石油焦进口量虽有一定程度增长，但增量基本全为高硫焦。高硫焦主要用作燃料燃烧，预焙阳极使用的石油焦以中硫为主，高硫为辅，而锂电负极则以低硫为主，中硫为辅。2022 年石油焦进口量同比+18%，其中低硫焦同比+2.6%，高硫焦同比+25%，增量部分主要来自于高硫焦。 2）随着进口原油的变化，国内石油焦增量也基本为高硫焦，中低硫石油焦产出占比不断被压缩。而国内新增的石油焦产能均以大炼化项目为主，如广东石化、盛虹石化、烟台裕龙岛项目等，而其多配套石油焦制氢装置或渣油加氢装置,其外销或是自用存在极大的不确定性。

22 年末延迟焦化产能投产，23 年产量同比增加，但主要增量为高硫焦。23 年 1-11 月石油焦累计产量 2884 万吨，同比+13%，主要由于22年底有 900 万吨新延迟焦化产能投产，目前国内延迟焦化产能14800万吨。从结构上看，1-11 月中低硫石油焦产量1134 万吨，同比+5%；高硫石油焦产量 1750 万吨，同比+20%，由此可见增量仍主要集中于高硫焦，结构性问题愈发显著。

石油焦进口高位下行趋势明显。23 年1-10 月石油焦累计进口1394万吨，同比+17%，其中中低硫石油焦 302 万吨，同比+4%；高硫石油焦1036 万吨，同比+18%。石油焦进口量同比增长较为明显，但随着石油焦价格回落，进口量从 5 月起下行趋势明显，随着进口减少，国内石油焦供应逐月下降。

石油焦需求结构重塑，新能源占比显著提升。2022 年国内石油焦消费量 4167 万吨。从石油焦需求结构来看，石油焦下游主要包括预焙阳极、燃料、增碳剂、石墨电极、硅以及锂电负极材料等。近年来预焙阳极在石油焦下游需求中的占比逐年下降，根据隆众资讯数据，2022 年国内石油焦需求结构中预焙阳极领域占59%（2020年60%）。与此同时，新能源领域发展迅速，锂电负极在石油焦总需求中占 4%，我们预计 2023 年这一比例会变为6%，若计入硅对石油焦的消耗，泛新能源领域占比已经达 12%；2025 年泛新能源领域占比则进一步升至 15%。锂电负极和光伏的快速增长是驱动石油焦需求快速增长的重要动力。

石油焦短缺，或将最终指向电解铝减产。根据我们测算，2023年开始石油焦供需差将逐步收窄，2025 年石油焦供需缺口或将达100万吨以上。此外，相较于预焙阳极等传统产品，锂电负极材料具备较好盈利性，我们认为部分中低硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向生产锂电负极材料生产使用，最终导致预焙阳极供给进一步受限。极端情况下，石油焦 100 万吨以上的供需缺口将导致预焙阳极出现64 万吨的缺口，进而制约电解铝的产量释放。 综上所述，我们认为在原料供应约束的背景下，未来预焙阳极供应缺口有望持续走阔，并有可能成为石油焦产业链最短缺的一个环节，而电解铝也将因此面临原材料短缺的尴尬局面。

2.需求端：新能源对需求拉动愈发显现

新旧需求动能切换。铝材应用领域广泛，下游包括建筑、交通运输、电力电子、包装、机械设备等行业。其中建筑和交通各占据了约四分之一的比重。建筑铝材主要用于地产竣工端，包括铝合金门窗、铝塑管、装饰板、铝板幕墙等方面，竣工端的用铝量占整个地产用铝量的75%左右。从时滞性来看，电解铝消费量领先房屋竣工面积数据1-2个季度左右。

2022 年地产下行压力较大，地产竣工面积累计同比增速-15%，但电解铝的产量及表观消费量却并未明显降低，根本原因在于包括新能源车、光伏在内的新能源领域对于铝材的需求拉动愈发显现，并且已经能够对冲来自传统领域的下行压力。

我们也将从各新兴领域来具体测算对电解铝使用量的影响：

汽车轻量化背景下，汽车用铝稳中有升。铝合金主要用于汽车的车身、热交换系统、箱式车厢及其他系统部件等，主要包括板、带、箔、管、各种形状的挤压新材和锻件等。在交通领域中，新能源汽车轻量化需求更为迫切，其单车用铝量更高。根据 DuckerFrontier 数据，2020-2026年全球新能源单车含铝量在 285-291kg 之间，全球非电动车的单车含铝量在 206-230kg 之间。 假设传统汽车和新能源车的单车用铝量分别为218kg 与288kg，预计2023、2024 年全球汽车对电解铝的需求量达到1974 万吨、2060万吨，其中新能源车需求量为 381 万吨、493 万吨，新能源车用铝需求在总需求中占比为 4%、5%。

能源转型背景下，光伏用铝将快速增长。光伏装机用铝主要集中在边框和支架。根据 Navigant Research 数据，单位GW光伏装机耗铝量在 1.9 万吨。在全球能源转型背景下，光伏装机或将保持快速增长。我们预计 23-24 年全球光伏装机分别为 330GW、406GW，预计2023、2024 年全球光伏装机对电解铝的需求量达627 万吨、771万吨，在总需求中占比分别为 6.6%、7.7%。

在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将转变铝金属下游消费结构。根据我们的测算，建筑与传统汽车等交通的用铝需求将由 2015 年的 53%逐渐下降到2025 年的44%，而新能源部分，2015 年光伏与新能源车用铝需求占比约1%，预计2023年有望提升至 11%，预计 2025 年或将提升至 15%，新能源领域的用铝需求比例在快速提升。

自上而下角度，铝消费增速/GDP 增速的弹性系数每隔8-10年下降0.5x，目前平均系数在 0.5x 上下。若2024-2025 年中国GDP增速在5%上下，对应铝消费增速则应在 2.5%左右。

3.供需两侧深刻变化， “类资源”属性将逐步显现

基于周期恢复，更重要是产业结构变革，电解铝供需两侧都在经历深刻的变化： 1) 供给端，国内电解铝的电供矛盾并不在于水电，而在于风光储新能源，电力供应或仍面临较大挑战；更遗憾的是，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料——石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。2) 需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，需求增速约为2-3%。 供给释放缓慢叠加需求稳定增长，电解铝供需缺口将逐步扩大。

来自铜价的启示，铝价中枢或将同样出现显著抬升。05 年前后铜价有一个明显的分水岭；同时更明显的是，2020 年以来的价格中枢与2005年以来的近 20 年的高点持平，其背后的原因来自于海外产能周期的推升。电解铝价格过去 30 年的价格都一直较为平均，而2023年以后随着海外高资本开支的新建产能逐步释放，铝价中枢或将同样出现显著抬升。

海外高资本开支与长建设周期将使电解铝价格中枢涨至2.5万/吨。目前国内电解铝呈现低库存、高产能利用率的特点，新增供给要严重依赖未来海外新建产能。这也是最需要重视的产业格局变化：行业的资本开支成本和周期都会被大幅拉高拉长，而这些都将大幅推升电解铝incentive price（IRR≥10%）。根据我们测算，海外高资本开支与长建设周期将使电解铝价格中枢涨至 2.5 万元/吨。