众信旅游经营看点在哪？

批发与零售渠道并重，业绩弹性释放可期。

1.零售渠道加盟店为主，网点数量大幅扩张

线下门店依然是重要渠道。虽然机票、酒店、门票等预定活动线上化率已经比较 高，但旅行由于其线路和内容的非标性较高，线上客服难以满足多样化的定制需求， 同时面对面的沟通及签署合同也更能增加消费者的信任感，因此线下门店依然是团队 游的重要销售渠道。根据执惠公众号报道，2018 年携程旗下的携程、去哪儿、旅游 百事通三大品牌的线下门店数量已超过 7000 家，线下门店对跟团游业务 GMV 贡献 率达到 35%-40%。 2018 年起众信旅游零售渠道进行合伙人制改革，门店数量快速扩张。根据公司 财报，截至 2017 年 6 月 30 日，众信旅游拥有直营门店 108 家，2017 年全年实现营 业收入 20.49 亿元。2018 年，公司开启合伙人门店制度，线下门店数量快速增加， 在十余个省市落地，截至 2019 年底门店数量达到 751 家。 疫后各旅行社仍在加速布局线下渠道。据界面新闻报道，疫情前我国旅行社约有 5万家，疫情发生后锐减到 2万家左右。2023年起，各旅行社公司重启门店扩张计划 抢占市场。上市公司携程、同程、中青旅、广之旅等相继开放加盟计划，实施门店扩 张

疫后以加盟店模式快速扩张线下网点，目前门店数量已超过 2019 年水平。截至 2023 年 6 月 30 日，公司线下网点已达到 1300 家，超过 2019 年水平。公司目前以 加盟店的方式拓展线下零售渠道，成本费用投入低、扩张速度快，为“众信旅游”零 售品牌高质量可持续发展注入强劲动能。 我们认为网点的快速扩张有望在中期维度为公司贡献收入增量、提升品牌知名 度。参考携程旅游 2020 年发布的门店加盟政策，携程对加盟商开放携程自营、代理 商产品、机酒景产品、目的地参团产品、境外租车、单项服务等全品类产品库，携程 收取管理费约 3 万元/年。我们认为公司深耕上游资源，产品能力强，业内知名度高， 扩张初期费用减免及补贴力度较大，在加盟市场具有较强的竞争力。加盟店扩张一方 面有望在长期贡献管理费收入，另一方面加盟店联合采购也有望提升众信在资源端的 议价权。

2.境内+境外游共筑成长，严格费控下利润率有望提升

公司持续丰富上游资源，强化核心竞争力。根据公司 2023 半年报，公司持续强 化与产业链上游的资源配置能力，在境外方面，先后与沙特阿拉伯旅游局和马来西亚 旅游、艺术及文化部签署战略合作协议，将进一步加强与境外目的地的紧密协作。同 时与泰国国家旅游局、匈牙利国家旅游局、国家文化和旅游部国际局、中华文化促进 会品牌委员会等多家行业权威机构举行研讨会，就塑造未来发展新空间进行深入探讨。 此外，公司还应邀出席了“全国工商联旅游业商会与世界旅游及旅行理事会见面会” “世界旅游联盟中西旅游对话”等多个国际行业间交流活动，并作为中方旅业代表在 现场发表观点。 增加国内游布局，强化产品开发能力，国内游收入快速增长。2020 年以来，公 司加大国内游布局，根据公司年报，2021 年 7 月，公司自主研发推出的内河游轮包 船项目成功启航。该产品由公司旗下高端品牌“奇迹旅行”组团，经由零售品牌“众 信旅游”等多渠道同步推广售卖，最终完成组团、发团环节，并在此基础上持续开发 迭代，满足中老年、家庭游、亲子游等不同客群的出游需求。根据公司年报，公司持 续与国内生态资源丰富的地区搭建沟通合作桥梁，促进旅行社与景区、目的地端更加深度的协作。2021 年公司旅行社收入 2.5 亿元（我们预计主要为国内游收入），已超 过 2019 年水平，随着疫情管控放开，国内游收入有望快速增长。

疫后加强费用端管控，利润率有望大幅提升。旅行社产品定价多采用成本加成 法，由于行业格局分散，进入门槛不高，因此毛利率难有较大提升空间，公司 2015- 2019 年出境游业务毛利率基本保持稳定（9%左右）。但我们认为费用端的压缩有较 大空间，2019 年公司销售费用率 7.2%，同比 2017 年（归母净利润高点）增长了 1.6pct。2019 年，公司的销售费用中，员工薪酬占比近 60%。我们认为公司未来费 用端的优化来源为：1）门店由直营转加盟，减少了大量的员工数量；2）重视经营 效率，减少员工的冗余。2023 年第三季度公司销售费用率 4.8%，同比 2019Q3 降低 了 2.5pct，23Q3 净利率 4%，单季净利率为 2017 年以来最高，我们认为随着收入逐 步恢复，净利率相比疫情前将有较大的提升空间。

3.与阿里合作建设线上分销平台值得期待

2020 年，公司与阿里巴巴集团旗下公司阿里旅行共同出资设立的合资公司杭州 阿信自主研发的旅游产品分销系统平台正式上线，阿里持股 55%，公司持股 45%， 阿里巴巴集团旗下飞猪旅行副总裁和度假事业部总经理赵磊担任合资公司董事长。根 据阿信官网，阿信分销系统为 2B 平台，聚合行业的分销商及供应商，实现资源整合， 提升行业经营效率。

阿信平台旨在解决旅行社行业分散、现金流脆弱的痛点。从资源端来看，旅行 社行业无论供应商还是分销商都非常分散，缺乏一个高效聚合的平台。而上游采购与 下游销售的时间差也带来了行业现金流较为脆弱。根据闻旅派对公司总经理冯斌总的 访谈，阿信平台将：1）聚合国内外目的地的碎片化产品，任何有资源的都可以是供 应商，任何有需求的旅行社也都可以通过这个平台去采购产品，业内互通有无、资源 互补；2）提供信用工具，突破此前交易的旧模式。 公司与阿里资源优势互补，阿信平台有望开辟公司新的成长路径。公司作为传 统旅行社，深耕 2B 端，积累了大量的上游资源，而阿里在数字化技术、金融服务方 面有较多积累，双方资源优势互补。根据公司 2023 年半年报，该系统注册旅游顾问 人数已超过六千，并开始逐步激活交易，日成交订单总金额峰值已达百万。我们认为 随着行业的持续复苏，该平台有望持续赋能中小旅行社快速开展业务，为公司带来新 的成长动能。