铜矿成本及行情复盘

2023 年 10 月成本低点已逼近 边际成本。

2012-2021 年全球铜矿现金成本维持稳定。根据 Wood Mackenzie 的数 据，2012-2021 年全球铜矿现金成本水平较为稳定，波动幅度较小。90%分位 现金成本对铜价具有较好的支撑作用，除 2015 年外，铜的最低价格均未跌破 90%分位现金成本曲线。 2012-2016 年，全球铜矿供给增速较高，CAGR 为 4.8%。而中国经济增速 放缓，能源石油价格下跌等，全球宏观经济表现不佳，需求增速较低，2012- 2016 年精炼铜需求 CAGR 为 3.4%。在此情形下，各大矿企大幅度削减支出以 降低成本（比如裁员和提高生产效率），关闭高消耗矿场等，导致铜矿成本下 降。

据 S&P Global Market Intelligence（标普全球市场财智）统计，2022 年 全球铜 C1 成本（现金成本）的 90%分位数约 275 美分/磅，折 6063 美元/ 吨，全面维持成本（ASIC）90%分位数或高于 7000 美元/吨，2023 年或接近 7400 美元/吨。铜的现金成本主要包括人工、能源、化学试剂、处理和精炼费 用、矿区土地使用费和其他等；其中，人工、能源占据较大份额。根据贝哲斯 咨询的数据，能源成本（燃料和电力）占比 19%，人工成本占比 26%。我们认 为在不出现大幅经济衰退背景下，LME 铜价难以跌破全面维持成本 90%分位数 （2023 年 10 月均价 8011 美元/吨）。

受通胀、人工及燃油成本上升等因素影响，2022 年全球主要铜矿企业现金 成本同比上升 24.8%。我们统计了 2018-2022 年 19 家全球主要铜矿企业（企 业名单见表 17）加权平均 C1 现金成本（根据铜矿企业当年产量计算当年的加 权平均现金成本），2022 年，全球主要铜矿企业加权平均 C1 现金成本为 3107 美元/吨，相较于 2021 年上升了 24.3%。成本上涨主要是受通胀及人 工、燃油成本上升等因素影响。

2023H1，铜矿企业 C1 现金成本呈现上升趋势。Antofagasta/智利铜业 /自由港/南方铜业 2023H1 的 C1 现金成本相较于 2022 年增长 9%/41%/7%/ 21%（南方铜业数据口径为经营现金成本）。智利铜业 C1 现金成本增加主要 归因于产量下降和运营成本上升。南方铜业现金成本上升主要受到生产成本上 升以及锌和硫酸副产品收益抵扣减少的影响。

铜的下游终端应用广泛，因此，与宏观经济运行息息相关，整体上铜价走 势与宏观经济指标相关度较高。近 20 年来，LME 铜价与中国 PMI 新订单指 数、中国工业 PPI、库存周期、美国进口金额、美元指数走势整体同步，与 M1-M2 增速差有一定的相关性。2008 年后，每一轮周期底部铜价都有先于库 存周期见底迹象。

（1）PMI 新订单指数显示铜的价格高点或尚未到来。自 2008 年以来，LME 铜价与中国 PMI 新订单指数在大的趋势上总体一 致，在大部分时期，PMI 新订单的阶段性高点对铜价格的高点有领先性。

2007 年 4 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（65.1%），LME 铜价在 2008 年 4 月达到阶段性高点，至 8584 美元/吨，PMI 新订单的高点对 铜高点的领先时间为 12 个月； 2009 年 12 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（61%），LME 铜 价在 2011 年 2 月达到阶段性高点，至 9877 美元/吨，PMI 新订单的高点对铜 高点的领先时间为 14 个月； 2017 年 9 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（54.8%），LME 铜价在 2018 年 1 月达到阶段性高点，至 7109 美元/吨，PMI 新订单的高点对 铜高点的领先时间为 4 个月； 2020 年 11 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点 53.9%，创 2018 年以来新高水平，而后维持下降趋势， LME 铜价在 2022 年 3 月达到阶段性高 点，至 10248 美元/吨，PMI 新订单的高点对铜高点的领先时间为 16 个月。 PMI 新订单指数在 2023 年 2 月到达 54.1%，创下 2017 年 10 月以来新 高，2023 年 2 月创下高点或主要系疫情防控政策的扰动（2022 年 12 月跌至 43.9%，1-2 月迅速反弹）；截至 2024 年 2 月，PMI 新订单指数达到 49.0%， 距离 2023 年 2 月份高点仍有差距。 综上，PMI 新订单指数的高点对铜的价格高点领先时间分别为 4-14 个月 （2005 年以来数据）；从 PMI 新订单指数对铜的高点领先性来看，铜的价格 高点或尚未到来。

（2）M1-M2 增速差低于-5 pct 的时间已经接近于近 20 年来最长时间。从最近 15 年以来的 M1 和 M2 增速差与金属价格的相关性来看：（1）二 者总体存在一定的相关性；（2）中国 M1 与 M2 的增速差在下降过程中经过 0 附近时，往往是金属价格的高点，这在 2010 年底、2018 年初均体现得非常明 显。 2021 年 2 月以来，M1-M2 增速差持续为负，且在 2022 年 1 月达到-11.7 pct，为 2014 年 1 月以来的最低值，2024 年 1 月该值为-2.8pct，表明企业和 居民选择将资金以定期的形式存在银行，经济运行或将放缓。 从历史上看，M1-M2 增速差低于-5 pct 的时间段主要包括：1）2005 年 7 月-2006 年 5 月，持续 11 个月；2）2008 年 9 月-2009 年 5 月，持续 9 个月； 3）2011 年 12 月-2012 年 12 月持续 13 个月；4）2013 年 9 月-10 月持续 2 个 月；5）2014 年 1-12 月，持续 12 个月；6）2015 年 2 月-2015 年 7 月，持续6 个月；7）2018 年 10 月-2019 年 2 月，持续 5 个月。除去 2009 年、2014 年 和 2022 年的极小值，M1-M2 增速差已处于底部位置。2022 年 3 月-2023 年 12 月，M1-M2 增速差持续低于-5 pct 已经持续 22 个月，属于历史上的较长时 间。

（3）美国进口金额同比增速进入底部。近 20 年来，LME 铜价与美国进口金额同比增速走势总体一致；美国进口 金额同比增速的高点与铜价格高点领先/滞后不明显，但美国进口金额的同比增 速低点基本滞后于铜价格的低点。 1）2008-2009 年：LME 铜均价于 2008 年 12 月触底，均价为 3125 美元/ 吨；美国进口金额同比增速于 2009 年 5 月（-31%）触底反弹。 2）2015-2016 年：LME 铜均价于 2016 年 1 月触底，均价为 4467 美元/ 吨；美国进口金额同比增速于 2016 年 3 月（-9%）触底反弹。 3）2020 年：LME 铜均价于 2020 年 4 月触底，均价为 5080 美元/吨；美 国进口金额同比增速于 2020 年 5 月（-24%）触底反弹。 4）2023 年：LME 铜均价于 2023 年 5 月短期触底，均价为 8262 美元/ 吨；美国进口金额同比增速 2023 年 7 月触底回升，降幅相较 6 月收窄 3.2 个 百分点。

（4）LME 铜价与美元指数长周期负相关。LME 铜与美元指数呈现负相关关系，二者相关系数为-0.51（2000 年 1 月2024 年 2 月）；一方面是由于铜为美元计价，另一方面是由于货币宽松对铜的 金融需求的扰动。

（5）铜价提前库存周期见底。截至 2024 年 1 月，中国工业品当月 PPI 为-2.5%，连续 16 个月为负。近 20 年来，各轮 PPI 下行周期的极低值为 2009 年 7 月的-8.2%，2015 年 9 月的 -6.0%、2020 年 5 月的-3.7%，当前 PPI 数值已处于较低位置。 2022 年因俄乌冲突的影响，上半年原油、化工、铜铝等商品价格上涨明 显，1-6 月 PPI 整体较高；而 6 月及以后，上述商品价格逐步回落，PPI 在 7 月以后加速回落。因此，由于基数的回落，当前 PPI 已自 2023 年 7 月开始逐 步回升。

我们对比了每一轮铜价、中国 PPI 以及中国工业企业产成品存货（代表库 存周期变化）走势，在每一轮经济由去库转为补库之后，铜价和铜行业上市公 司股价均有不错涨幅。 1）2008 年：2008 年 12 月，LME 铜月均价跌至低点 3125 美元/吨，工业 成品存货同比增速低点为-0.76%，时间为 2009 年 8 月，铜价提前库存见底 8 个月左右（由于 2011 年以前工业产成品库存同比增速为季度数据，不做展开 分析）。

2）2016 年： 2016 年 1 月，LME 铜价跌至 4467 美元/吨，2016 年 6 月，工业产成品存 货同比增速低点为-1.9%，铜价提前库存见底 5 个月左右。随后，工业产成品 存货同比增速开始回升，至 2017 年 4 月达到 2017 年年内最高点 10.4%，当 月 LME 铜均价为 5723 美元/吨，较 2016 年 6 月上涨 23%。 从工业产成品存货触底回升的 6 个月内（2016 年 6 月-2016 年 11 月）铜 价的最高涨跌幅来看，LME 铜价最低点为 4516 美元/吨（2016/6/10），最高 点为 5919 美元/吨（2016/11/25），涨幅为 31%；同期，铜业上市公司紫金 矿业、江西铜业、云南铜业、铜陵有色、金诚信、西部矿业的股价涨幅分别为 13%、63%、44%、31%、9%和 43%（2016/6/13-2016/11/25）。

3）2019 年-2020 年： 2019 年 8 月，LME 铜价跌至 5733 美元/吨；2019 年 11 月，工业产成品 存货同比增速跌至低点 0.3%随后回升，铜价提前库存见底 3 个月左右。 从工业产成品存货触底之后的 6 个月（2019 年 11 月-2020 年 4 月）内铜 价的最高涨跌幅来看，LME 铜价最低点为 5801 美元/吨（2019/11/14），最高 点为 6311 美元/吨（2020/1/14），涨幅为 9%；同期，铜业上市公司紫金矿 业、江西铜业、云南铜业、铜陵有色、金诚信、西部矿业的股价涨幅分别为38%、20%、25%、8%、12%和 30%（2019/11/14-2020/1/14）。

2023 年 10 月，LME 铜均价跌至 8011 美元/吨；截至 2023 年 12 月，工 业产成品存货同比增速已跌至 2.1%，已连续 7 个月低于 5%，处于历史低位， 预计即将进入新一轮的补库周期。从过往库存周期推演，当前铜价已处于底部 区间，10 月的低点或为本轮周期的铜价底部，看好未来 6 个月内由去库转补库 带来的铜价上行。