卫龙美味发展历程、股权结构及盈利分析

中国辣味休闲食品头部企业。

1. 二十年发展，成就辣味细分赛道龙头

漯河起家，卫龙引领辣味风尚。公司前身由刘卫平、刘福平兄弟于 2001 年创立，总部位于河南省漯河市。公司主要从事辣味休闲食品的生产和 销售，产品类别涵盖调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品，主要 消费者为 35 岁以下的年轻群体。在 2001 年第一根辣条产品问世后，经 过 20 余年的发展，公司逐步成为中国辣味休闲食品企业龙头。同时，基 于大面筋和魔芋爽两个销售额超十亿的强势大单品，公司在细分领域的 优势同样显著，在调味面制品及辣味休闲蔬菜制品赛道的市场份额均排 名第一。

重生产、扩渠道、拓品类，终成“辣条第一股”。公司发展历程可以划分 为产品品牌确立、规范生产扩张和渠道品类拓展的三大阶段：

1）巨头初显雏形（2001-2003 年）：辣条问世，确立品牌。刘卫平、刘福 平兄弟来自湖南省平江县，由于 1998 年当地发生洪涝灾害致使农产品 产量锐减，平江酱干的原材料价格攀升，促使酱干师傅尝试用面筋替代 豆干，制作出调味面筋食品。受此启发，两兄弟于 1999 年前往盛产小麦 的河南省漯河市创业以追寻面筋成本优势，后于 2001 年开创出第一根 辣条。创立伊始，公司的品牌意识明确，于 2004 年成功注册“卫龙”商 标，并通过简洁醒目的品牌包装逐步引导认牌消费。

2）生产扩张升级（2004-2014 年）：标准化、规模化发展。2004 年，公 司进驻漯河工业园并建立平平食品。通过投入厂区建设、升级生产流程， 公司于发展早期实现了标准化、批量化生产，与业内一众小作坊形成差 异化竞争。2005 年，央视曝光平江一家面筋厂非法添加“霉克星”化工 用消毒剂，辣条食品安全问题引发众议，行业迎来整顿潮。然而基于前 期的规范化发展，公司在本轮行业出清中逆势扩张。2006-2010 年，公司 建设平平食品第二个工厂，持续推进规模化发展。2010-2014 年，公司增 加调味面制品和豆制品产能，并引入拉伸膜包装机等自动化设备，不断 优化生产工艺，提升生产效率。

3）立足长期增长（2015 年至今）：渠道扩张，品类拓展。渠道端，公司 改革传统渠道、拓展新兴渠道。2015 年前，公司主要依靠传统流通渠道 和省代模式，后通过发展连锁商超便利店等现代渠道、优化经销商网络 以及推行精细化运营，不断深化渠道改革。截至 2023 年 6 月 30 日，公 司已建立全国性销售网络，与超过 1830 家线下经销商合作，覆盖约 73.5 万个零售终端。另外，公司积极拥抱线上和零食量贩渠道，把握增长新 机遇。公司目前已入驻各主要电商及内容平台，借助平台流量红利拉升 销量，线上销售占比提升至 11%；零食量贩业务通过定制包装和规格、 搭建特定的价值链体系全面开展，估测相关销售已占整个业务的 10%。 公司以调味面制品为基本盘，先后扩展蔬菜制品和豆制品品类，发展第 二增长曲线。扩渠道、拓品类驱动公司壮大。

2. 股权集中，管理团队经验丰富

股权集中，创始人为实控人。鉴于公司长期健康的现金流，公司历史上 仅有过两轮融资，分别是 2021 年的 pre-IPO 轮融资和 2022 年的 IPO 融 资。公司股权仍集中于刘卫平、刘福平兄弟，股权结构较为稳定。其中 刘卫平通过间接持股和和全球资本，持有公司 76.94%的股份，为公司实 际控制人。此外，卫龙未来发展有限公司（员工激励计划平台）持有 1.95% 的股份，高瓴、腾讯、红杉等 10 家机构投资者累计持有 12.95%的股份， 其他公众股东持有 4.10%的股份。

管理团队行业经验深厚，职业化特征加强。公司董事及高管均拥有逾十 年的行业经验，并大都曾于公司内多个部门岗位任职，熟悉公司内部情 况。创始人为管理团队核心人员，刘卫平、刘福平分别担任公司董事长、 副董事长，负责、协助负责公司的战略管理。此外，公司近年积极引进 外部人才，不断增强高管团队的职业化属性，与内部提拔互为补充。职业经理人孙亦农担任执行董事兼首席执行官，洪星容、李卫洪分别担任 销售中心副总裁、供应链中心副总裁，三位均曾供职于国际知名食品企 业、行业履历丰富。

3. 提价及优化结构并举，毛利率明显提升

扩品类驱动增长，提价及疫情影响短期销量。2018-2021 年，公司拓展蔬 菜制品品类，实现收入较快增长，CAGR 达 20.4%。2022 年，公司升级 了主要产品的包装、配方及规格并实行全品类提价，调味面制品、蔬菜 制品、豆制品及其他产品单价分别同比+3.0、+3.7、+6.0 元/千克，对应 +19.9%、+13.5%、+19.9%，叠加同年疫情反复对生产及交付的影响，销量短期有所承压，分别同比-22.2%、-10.2%、-15.6%，公司收入同比下降 3.5%至 46 亿元人民币。2023H1 收入重回增长，同比增长 2.9%至 23 亿 元人民币，期间公司主动优化产品结构、淘汰调味面制品中 0.5 元价格 带产品。

单价提升叠加结构改善，毛利率不断攀升。公司成本端受原材料价格波 动、规模效应、工艺管理等影响。2018 年至 2021 年，毛利率稳步提升 至 37.4%，主要受益于调味面制品单价提升以及高毛利蔬菜制品放量拉 动相关收入占比提升。2022 年毛利率为 42.3%，同比+5.0pct，主要来自 全品类提价、原材料面粉和豆油价格开始高位下行，以及生产工艺流程 持续改善带来的成本管理优化。2023H1 毛利率进一步提升至 47.5%，主 要得益于公司淘汰部分低价位产品拉动均价提升，以及原材料价格持续 下降。

营销费用率逐步上行，管理费用率有所回落。2022 年，营销费用率+2.8pct 至 13.7%，主要系户外媒体、电商平台和在线直播等推广及广告费用增 加和雇员福利费用增加（含销售团队股权激励 RSU 费用）；管理费用率 +2.7pct 至 10.4%，主要系雇员福利费用增加和折旧与摊销增加。2023H1 销售费用率进一步升至 15.8%，主要系线上线下的推广持续增加以及销 售团队不断扩大；管理费用率回落至 9.4%，主要系专业费用和上市费用 的减少。

净利率维持高位，盈利能力保持稳定。2018-2021 年，受益于毛利率稳步 上行，公司净利率维持高位。2022 年，净利率降至 3.3%，主要由于股权 激励和募资相关的、以股份基础的费用增加，剔除相关影响后，经调整 净利率为 19.7%，同比+0.8pct。2023H1 净利率提升至 19.2%，主要系毛 利率提升和管理费用率改善。