电机电控市场现状、壁垒及盈利能力分析

从格局、盈利、弹性多维度筛选产业链优质环节。

1.格局探讨：集中度与国产化进程体现壁垒深浅

中小型器件市场集中度更高，熔断器、继电器、薄膜电容CR3份额超过80%。 从市场格局来看，中小型器件集中度高，电机电控等大型部件市场格局更为分散。 据NE时代，2022年国内新能源车电机及电控市场格局中，弗迪动力、特斯拉均排名 前两位，市占率分别均为30%、9%。在自供体系之外，电机市场中排名靠前的第三 方厂商如方正电机、日本电产、联合电子等市占率分别为5%~8%左右；电控市场中 排名靠前的第三方厂商依次为汇川联合动力、日本电产、阳光电动力、英搏尔，市 占率分别为5%~7%左右。

中小型器件市场集中度更高的背后原因一方面与专业分工程度有关，另一方面 与国产化进程相关。电机电控来看，该零部件价值量大，且为电动车动力系统核心， 车企自供意愿较强。例如比亚迪、特斯拉等销量头部车企均以自供为主，其他包括 广汽、上汽等均有技术储备，这是电机电控市场相对分散的原因之一；热管理系统 来看，燃油车体系中已经有成熟供应链，外资实力强劲。在从燃油车转向电动车市 场的过程中，外资仍有一定基础。

相对而言，熔断器、继电器、薄膜电容等赛道中，国产品牌已经通过技术进步、 渠道积累卡位新能源车，实现弯道超车，国产化率均已达到较高水平。但需要注意 的是，高压连接器行业TOP3仍为外资，国产化率在近几年也在逐步提升，速度相对 其他中小型器件较慢的原因之一是高压连接器技术相对成熟，产品短期内拉开巨大 差距的难度较大。

我们从技术、资金、运营三方面探讨各环节护城河深浅：

技术壁垒

从研发投入和研发费用率来看，电机电控及OBC等环节平均研发费用率较高， 其次是连接器环节，多数在8%~10%区间；热管理、继电器及薄膜电容研发费用率 相对较低，处于5%及以下水平。电机电控、连接器等龙头公司研发投入体量较大， 但考虑其同时有其他体量较大业务，整体来看各环节研发投入水平与技术迭代进度 匹配。

较高定制化程度与新项目进展将拉高研发费用率。电机电控第三方企业与车企 合作模式多为定制化设计生产，相关产品与不同车型平台对应，研发投入较大，同 时产品价格透明，溢价有限，费用率相对较高。OBC与电控系统技术同源，该环节 车企自供意愿不及电控系统，第三方厂商规模效应较强，研发投入与技术升级、新 项目合作高度相关。 熔断器及继电器等品类处于技术更新期，其中熔断器在高压快充趋势下迭代出 激励熔断器、有源/无源智能熔断器等产品，适配新一代电动车；高压直流继电器技 术不断完善，从材料、工艺、性能等各方面实现优化，新进入者短期内较难赶超。 热管理、连接器等处于国产替代进程，其中高压连接器国产产品性能已提升至较高 水平，在与外资竞争中，此类产品一般从新车型切入机会较大。热管理中空压机、 PTC等均有升级高压的趋势，国内厂商技术实力有望进一步强化。

资金壁垒

一般而言，初始资金投入越高、资产周转率越低，资金壁垒相对越高。对比各 环节新建产线及投资情况，电机电控、OBC、热管理等新产线总投资额相对较高， 熔断器、继电器等环节新产线投资额相对较低，生产规模大，平均单位产能投资额较少，但项目周转率相对更低，后续运营难度更大。 从固定资产占比来看，热管理、薄膜电容和继电器环节相对较高，位于20%~25% 之间。OBC、熔断器和连接器行业固定资产占比相对更低，偏向轻资产运营模式。

经营性现金流净额与归母净利润的比例能进一步反应各环节的资金效率。从 2015年至2022年数据来看，热管理与继电器环节的平均经营性现金流净额和归母利 润的比率均高于1。此外，连接器与薄膜电容也维持在较高水平。电机电控与OBC 受利润水平及车企订单影响，呈现出一定波动性，部分企业出现亏损，多合一集成 商相对而言现金压力更大。

运营壁垒

对比总资产周转率，电机电控、连接器处于0.6左右水平，热管理、继电器等处 于0.8左右水平，薄膜电容近年来有所提升，整体总资产周转率处于合理水平。熔断 器由于近年持续扩产、新项目持续投入，总资产周转率有所下降。OBC行业第三方 格局近年逐渐明朗，头部企业收入规模持续增加，整体总资产周转率有所提升。 运营周期反应企业运营效率的高低。对比各环节2015年至2022年数据，热管理 平均运营周期相对较短，熔断器、继电器、薄膜电容平均运营周期较长，这与几个 行业高毛利有关，同时三个环节的运营周期波动幅度较小，头部公司与上下游客户 合作关系较为稳定，订单及出货波动水平较小，公司供应链管理水平较高。 电机电控及OBC运营周期平均在4~5个月左右，但呈现出较大的波动性，由于 具体项目存在份额变化，行业竞争较为激烈，且价格战仍在持续，第三方厂商在当 年的盈利及出货的不确定性相对更高。

进一步对比各环节上下游议价能力，2015年至2023年Q3各行业应收账款周转 天数基本均呈现出先升后降的趋势。其中，电机电控与电源的应收账款周转天数下 降幅度最大，反映行业回笼资金能力有一定改善。横向对比其他环节营运情况，热 管理与连接器的应收与应付账款周转天数相对接近，行业现金流较为稳定。薄膜电 容与继电器的应收账款周转天数则持续高于应付账款周转天数，体现其对上游溢价 能力更弱。熔断器近年应收账款周转天数又回到低于应付账款周转天数的水平，回 款效率有所提升。

2.盈利能力：优选通缩压力小+利润弹性大的子赛道

行业间的格局差异决定了毛利率区间，在电动车补贴退坡、竞争加剧的大环境 下保持较高、较稳定的毛利率体现了该细分行业赛道的稳固护城河。从绝对值来看， 2015年至2023年Q3零部件毛利率基本集中于20%~40%，其中，熔断器环节维持40% 的高毛利率水平。连接器、继电器与薄膜电容基本维持35%-40%的毛利率区间。而 热管理、电机电控和OBC的毛利率有所下滑，排序来看热管理＞电机电控＞OBC， 处于18%~23%区间。

对比各环节内部各企业的平均毛利率水平，连接器、熔断器、继电器环节的各 企业平均毛利率较高，基本处于30%+的水平。电机电控与薄膜电容环节内差异显著， 头部企业远超环节平均水平，龙头效应较强。

考虑各环节费用差异，对比平均净利率，熔断器环节保持较高水平，近年来平 均净利率在20%左右。其次是薄膜电容与继电器，近8年来维持15%左右的净利率水 平。连接器、电机电控与OBC的变化波动较大，且在统计期间出现负净利率情况， 主要受行业竞争激烈影响。

为进一步分析各环节的整体盈利水平，将ROE进行拆分。熔断器、继电器和薄 膜电容的ROE处于较高水平。同时，三者的总资产周转率维持在0.6-0.8的较高水平， 并且权益乘数较小，杠杆水平合理，整体而言熔断器、继电器和薄膜电容环节的盈 利情况相对良好。 电机电控与OBC行业的ROE与净利率均处于较低水平。进一步拆分ROE发现二 者的净利率处于较低水平，且总资产周转率也较低，OBC在一段时间的上升后回落 到0.5左右水平，电机电控则在0.5-0.7波动。同时，电机电控与电源的权益乘数较大， 杠杆水平较高。热管理环节ROE整体处于中上水平，内部公司有所分化，主要与业 务特点相关，偏向系统解决方案及电气电子类产品的业务相较结构件业务而言更有 利于提升盈利水平。连接器环节各公司业务差异较大，整体来看盈利特征偏向中小 件电气部件。

净利润相对400V产品的净利润增量，在高压快充渗透率2025年为20%的假设条件下， 各环节单车价值量提升与表13假设保持一致。熔断器等中小部件净利润增量较为可 观，按2025年800V较400V新增利润体量来看，原本单车价值量较小、升压后单车 价值量提升较大的环节，利润弹性相对更大。