双环传动发展历史、股权结构、主要产品及业绩分析

机械传动头部厂商，奋进腾飞迎新未来。

1. 深耕机械传动行业四十载，家族式企业传承发展

公司创建 40+年来专注于机械传动核心部件——齿轮及其组件的研发、制造与销售， 已成为中国头部的专业齿轮产品制造商和服务商之一，下游涵盖传统汽车、新能源汽车、 轨道交通、非道路机械、工业机器人等多个领域。根据公司官网、招股说明书，公司的 发展历史可以归纳为三个阶段： 1）源起与传承：1980 年，公司第一任董事长叶善群依靠三千元资金和五台仪表车 床开辟了公司的第一片基业。1991 年公司前身振华齿轮厂正式设立，从事摩托车齿轮与 汽车齿轮的制造。1993 年，参与摩托车高端发动机齿轮的开发与制造。2000 年，公司 第二任领导人吴长鸿上任，引进一流设备，招募行业人才，布局国际市场。2002 年，公 司进行乘用车研发制造，逐步进入到自动变齿轮领域。2003 年，公司成为摩托车齿轮标 准 （JB/T10423-2004JB/T10424-2004）起草单位。 2）奋进与腾飞：2005 年公司在行业内率先引进精益生产管理模式（TPS），与用友 合作推进企业信息化管理，完成企业股份制改造，陆续进入非道路机械卡特彼勒、约翰 迪尔、利勃海尔等行业龙头的供应链体系。2006 年，公司成为采埃孚在中国的第一家齿 轮供应商，随后陆续进入全球商用车领域龙头企业的供应体系。 3）成熟与未来：2010 年，公司在深圳证券交易所挂牌上市；2020 年公司成立环动 科技，加强机器人 RV 减速器齿轮研发。在经济全球化的浪潮下公司有望与国际接轨， 完成从国内制造龙头到全球制造强企的转变。

家族式企业管理，股权结构较为稳定。根据公司招股说明书和 2023 年三季报，公 司是典型的家族式控股企业，公司第一任董事长叶善群直接持股 3.11%。公司现任董事 长吴长鸿系第一任董事长叶善群的大女婿，直接持股比例 7.03%。根据公司《简式权益 变动报告书》，陈剑峰、蒋亦卿、陈菊花、李绍光分别为叶善群的二女婿、三女婿、妻子 和外甥。陈菊花、吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿签署了一致行动协议为公司实际控制人，公 司一致行动人为叶善群以及公司实际控制人共同控制的亚兴投资。

公司主要产品为齿轮和减速器。根据公司官网：1）齿轮：下游领域覆盖乘用车、商用车、非道路机械齿轮、轨道交通齿轮、摩托车、 沙滩车等。乘用车领域齿轮为公司主要产品，乘用车齿轮领域产品覆盖到 MT、AMT、 DCT、CVT、AT、分动箱，实现了手动变到自动变齿轮产品全面覆盖。齿轮精度达到 ISO6 级，并成功解决了磨齿三截面扭曲的难题，有效解决传动音噪问题。配套客户包括大众、 通用、福特、采埃孚、博格华纳、一汽、上汽、广汽、比亚迪、丰田等全球知名汽车公 司。

2）减速机：公司 2020 年成立子公司环动科技，专门从事机器人关节减速机、高精 密液压零部件的研制及产业化，齿轮及其传动系统设计制造、测试分析和故障诊断、强 度寿命等领域研究及提供技术服务；产品包括谐波减速机、RV 减速机等，覆盖 3-1000KG 负载机器人所需的高精密减速机整体方案。

2. 齿轮收入占比超 78%，新能源齿轮带动业绩增长

2021-2022 年新能源业务带动业绩高速增长；公司预告 2023 业绩保持快速增长。根 据 Wind 数据、公司 2021-2022 年年报、2023 年半年报、2023 年业绩预告公告： 1）营业收入：2016-2022 年公司营业收入复合增长率 25.59%。2023 年上半年，公 司重型卡车自动变速箱齿轮业务、机器人精密减速器业务、新能源汽车齿轮业务均呈现 良好增长态势，2023Q1-Q3 公司实现营业收入 58.72 亿元，同比增长 21.69%。 2）归母净利润：2016-2022 年公司归母净利润复合增长率为 20.97%，2023Q1-Q3 公 司实现归母净利润 5.89 亿元，同比增长 43.94%。2021、2022 年，随着新能源汽车渗透 率的持续提升和行业的蓬勃发展，公司的多个优质项目快速爬坡，战略布局的产能得到 有效释放；公司持续优化产能结构、提升产线的自动化程度，提升产能利用率；同时经 营团队积极实施多项降本提效工作，推动内部管理精细化，带动 2021、2022 年业绩快速 增长。2023 上半年，公司持续推动内部降本增效等工作，2023Q1-Q3 业绩稳步增长。公 司预告 2023 年归母净利润为 8.0-8.2 亿元，同比增长 37.44%至 40.87%。

期间费用率下降，利润率持续上升。根据 wind 数据、公司 2018-2022 年年报、2023 年半年报： 1）公司毛利率和净利率经过 2020 年低谷后逐渐恢复，呈现上升趋势。2023Q1-Q3， 公司毛利率、净利率分别为 21.37%、10.45%，同比上升 0.86/1.81pct。 2）公司费用率管控良好，2016 年至今销售费用率和管理费用率大幅下降，利润率 显著提升。与此同时，公司持续加大研发投入力度，研发费用率从 2018 年的 3.57%增长 到 2023Q1-Q3 的 4.47%。根据公司 2018-2022 年报、2023 半年报，公司 2018-2020 年财 务费用增加系借款利息、汇兑损失和计提可转债相关费用增加所致，随着 2021-2022 年 可转债费用减少和汇兑收益较大，公司财务费用已经明显降低。2023 上半年，由于存款 利息收入增加及银行借款利息支出减少，公司财务费用率进一步降低。

主要业务情况：齿轮是公司收入主要来源，减速机及其他业务毛利率较高。根据公 司 2022 年年报、《关于放弃控股子公司优先购买权暨关联交易的公告》和 wind 数据： 1）收入结构：2022 年齿轮业务占比超过 78%。2022 年，乘用车齿轮为公司第一大 业务，占营业收入比例超过 50%；钢材销售、工程机械齿轮业务占营业收入比例超过 10%。 商用车齿轮占营业收入比例 7.52%；民生齿轮、电动工具齿轮和摩托车齿轮占营业收入 比例较小；减速器及其他业务占公司营业收入比例约为 6.7%，其中专门从事机器人关节 和精密减速器业务的子公司环动科技 2022 年收入为 1.77 亿元。 2）分业务毛利率：减速器及其他业务毛利率较高。2022 年，公司减速器及其他毛 利率相较其他产品业务较高；齿轮业务来看，收入占比较高的乘用车齿轮，工程机械齿 轮和商用车齿轮毛利率分别为 21.2%、22.5%、19.9%。

公司经营活动产生的现金流自 2018 年以来改善。公司经营活动现金流从 2018 年低 谷后开始改善，2023Q1-Q3 公司实现经营活动现金流 12.06 亿元。 2020 年以来公司存货和合同负债呈现上行趋势。公司存货从 2017 年末的 9.65 亿元 提升到 2023Q1-Q3 的 16.54 元，合同负债从 2020 年末的 1299.58 万元提升到 2023Q1-Q3 的 3779 万元。