武陵酒核心看点在哪？

酱香名酒全国化开启，有望价值重估。

1.品牌：十七大名酒之一，复兴正当时

武陵酒名酒基因深厚，三胜茅台传佳话。1952 年，武陵酒在原常德市酒厂崔婆酒 酿造的旧酒坊上建成，1972 年武陵酒工程师在师法传统酱香白酒酿造工艺的基础 上，自主创新研制出独具风格的“名贵焦香、纯净柔和、体感轻松、健康优雅”的 酱香武陵酒。回顾武陵酒的历史，曾有“三胜茅台”的佳话。1981 年，全国白酒质 量现场会举办，武陵酒以高出茅台酒 0.54 分的成绩当选第一，历史上第一次胜过 茅台；1988 年在全国第五届评酒会上武陵酒评分超过茅台，荣获中国名酒称号， 为第二次胜过茅台；2015 年，武陵酒举行万人盲测白酒酒质活动，以 61%的认可 率第三次胜过茅台。

武陵酒位列十七大名酒和三大酱香名酒之一，曾风光无限，为湖南省内首个“中 国名酒”。酒行业历史上曾有五次评酒会，“四大名酒”、“八大名酒”、“十大名酒”、 “十七大名酒”均由历史上五次评酒会选出。1989 年，第五届评酒会举行，也是 最后一届评酒会，参选白酒数量达到 362 种，是历届参选数量最多的一届。最终 评选出了“十七大名酒”，分别是茅台、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡、洋河大 曲、董酒、泸州老窖特曲、西凤，全兴大曲、郎酒、双沟大曲、黄鹤楼酒、沱牌 曲酒、宋河粮液、宝丰酒、武陵酒。武陵酒成功跻身中国十七大名酒之列，也成 为三大酱酒 “茅（茅台酒）武（武陵酒）郎（郎酒）”之一，结束了湖南省没有“中 国名酒”的历史。

股权动荡六次易主，导致武陵酒错失发展机遇。武陵酒作为“十七大名酒”之一， 历史底蕴和品牌价值丰厚，但频繁的股东变动使其错失多次发展良机，回顾其发 展历程，武陵酒曾经历六次易主。上世纪 80 年代，武陵酿造车间从常德酒厂分离 出来，成为“常德武陵酒厂”，常德市政府在 1990 年又决定将武陵酒厂纳入“常德 市酿酒工业集团公司”统一管理；1997 年，常德酿酒集团停运，武陵酒厂恢复独立 运作，也错失了白酒行业第一轮蓬勃发展期；1998 年，武陵酒与湖南湘泉集团进 行股份制合作，成立“湖南湘泉集团武陵酒业有限公司”，两年后常德粮油总公司 收购湘泉集团股份，第三次易主；2004 年，泸州老窖 1500 万元收购武陵酒的 60% 股权，之后通过增持拥有武陵酒业 80%股权；2011 年，联想控股旗下的丰联酒业全资控股武陵酒业；2017 年，老白干通过收购丰联酒业，将丰联旗下四家酒企包 括武陵酒打包纳入麾下，这是武陵酒第六次易主。

武陵酒掉队名酒行列，老白干入主后复兴正当时。在评酒会的推动下，白酒行业 逐渐进入名酒引领的发展时代。各届的名酒大多依靠品牌底蕴、优良酒质取得良 好发展。历届名酒中，茅台 2021 年收入已突破千亿，五粮液突破 600 亿，泸州老 窖、洋河、剑南春迈上 200 亿，宝丰酒和全兴大曲已在 2021 年实现翻倍以上增 长。作为十七大名酒之一、曾夺酱酒第一的武陵酒掉队明显，2021 年收入仅 5 亿 多，是为数不多的十七大名酒中尚未迈进十亿俱乐部的名酒品牌，相比于其品牌、 酒质，武陵酒的体量明显处于弱势。参考名酒中同样经历短期困局的黄鹤楼和全 兴酒业，分别在被古井贡、上海糖酒集团收购后，在原有品牌基础上重回正轨。 我们认为名酒品牌是非常稀缺的无形资产，历史名酒的底蕴丰厚、酒质经过评酒 会、消费者的多年检验，虽然短期或因战略失误、管理动荡错失发展机遇、陷入 困境，但在内外部稳定后，重回正轨可期，武陵酒也是正处复兴中的历史名酒。

武陵酒的品宣活动增多，老名酒谋求品牌复兴。2022 年在新任管理层上任后，武 陵酒的品牌宣传活动明显增多，积极宣传武陵酒的“中国名酒”形象。2022 年 11 月，武陵酒亮相 106 届成都糖酒会；2022 中国酱酒产业大会，总经理张毅超面对 全国经销商和媒体，解读武陵酒作为中国名酒的内涵；同在 2022 年 11 月“十七 大名酒专场鉴定走进武陵”会上，董事长赵旭东和武陵酒之父鲍沛生重启“中国 名酒”奖章。

2. 产品：主打高端酱酒，核心产品基酒年份较久

武陵酒采用传统酱香酒“12987”工艺酿造。武陵酒以川南糯红高梁为原料，用小 麦培制高温曲，以石壁泥窖底作发酵池，一年为一个生产周期，全年两次投粮、 九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，采用固态发酵、固态蒸馏的生产方式，生产原 酒按酱香、醇甜香和窖底香 3 种典型体和不同轮次酒分别长期贮存勾调而成，具 有“酒液色泽微黄，酱香突出，幽雅细腻，口味醇厚而爽冽，后味干净而馀味绵绵， 饮后空杯留香” 的优雅酱香特点。

武陵酒的产品以千元以上高端酱酒为主。武陵酒旗下包含酱系列、极客系列、飘 香系列和洞庭春色系列。酱系列是武陵酒核心产品系列，包含武陵元帅、武陵上 酱、武陵中酱、武陵少酱、武陵王等产品；极客系列包含匠人匠心、琥珀等产品， 是满足私人订制的高端产品；飘香系列是中低档品牌，主要在线上销售；洞庭春 色是武陵酒旗下的浓香型产品。根据《酒说》对于武陵酒云直播的报道，武陵酒 的产品结构中，1000 千元以上产品占比达 70%，2000 元以上产品占比超过 40%。

武陵酒核心产品的基酒年份久，产品品质有保证。武陵酒的高端产品均使用 10 年 以上基酒，例如武陵上酱使用 15 年以上的基酒；武陵中酱使用 8 年以上的基酒； 武陵王采用 12 年以上的 3/4/5 轮次基酒，并加入 18 年以上的老酒。武陵酒核心产 品的基酒的年份真实可见，根据酱酒工艺特性，年份久的基酒使武陵酒产品品质 有保证。

与茅台（酱香型）、内参（馥郁香型）相比，武陵高端系列在酒质方面可以媲美飞 天茅台与内参酒。 茅台：飞天茅台和茅台 1935 均使用 5 年基酒，珍品茅台使用 8 年以上基酒勾 调，茅台年份酒（15 年）使用 15 年基酒。 内参：内参两大产品内参酒和大师酒，分别使用 8 年以上基酒和 15 年左右基 酒，其中大师所使用的酒龄达 19 年的原酒占比达到 47.27%，酒龄长达 15 年 的原酒占比达到 9.28%，酒龄长达 7 年的原酒占比为 23.45%，加权平均年份 为 15.02 年。

从基酒年份视角来看，武陵酒产品性价比突出。实际销售价格对比来看，同样采 用 8 年基酒的珍品茅台价格明显高于内参酒和武陵极客琥珀，15 年基酒的年份茅 台也显著高于武陵上酱；而同样在 1000-1500 元价格带，武陵王的基酒为 12 年，茅台 1935 为 5 年基酒。从基酒年份的视角来看，同为老牌名酒，武陵酒使用相同 年份基酒的产品相比于茅台和省内的内参酒，具备价格优势。

对标茅台酒和内参酒，武陵酒吨价存在较大提升空间。报表端综合吨价来看，2021 年茅台酒综合吨价为 258 万/吨，其中飞天茅台的吨价我们预计为 182 万/吨、生肖 酒为 282 万/吨；内参酒吨价为 104 万/吨。相比之下，基酒年份更久的武陵酒吨价 仅为 34.4 万/吨，甚至低于茅台系列酒的综合吨价 42 万/吨，存在较大的提升空间。

3. 渠道：独创短链直销模式，2023 开启全国化

武陵酒独创短链直销模式。武陵酒被联想旗下丰联酒业收购后，恰逢行业整体调 整，武陵酒的整体经营状况较差。2015 年，在联想工作 15 年的浦文立主动请缨 接管武陵酒，开始对武陵酒的渠道模式进行改革。武陵酒的渠道模式从传统的经 销模式转为了直面终端的“短链”直销模式。武陵酒的“短链”模式由酒厂直接面对 消费终端——门店、消费者，减少了产品的流通层级，有效加强了酒厂对终端的掌控能力，其中“门店”包括渠道大店（核心终端）、连锁店和体验馆。武陵酒的 “短链直销”模式能够更好的执行全控价以及库存监管，使得窜货乱价的行为大 幅减少。2015 年，武陵酒裁撤长沙办事处，收缩回常德，直签常德本地 1005 家终 端店面。经历模式探索的 2016 和 2017 两年，2017 年底武陵酒的短链模式开始见 效；2015 年至 2017 年三季度，武陵酒的直销占比从 67%提升至 93%；湖南省内 经销商数量从 39 个缩减至 8 个，省外从 10 个缩减至 2 个；2018 年武陵酒开始走 上正轨，进军长沙开启市场拓展。

省内终端数量 2020 年后趋于稳定，2022 上半年单终端销售金额提升明显。2018 年开始，可以看做是武陵酒品牌“全省化”的阶段，武陵酒在湖南省市场通过直 达终端的短链模式开展扩张，先从根据地常德市拓展至省会长沙，2020 年进入岳 阳市，之后覆盖益阳、衡阳、湘潭、株洲、郴州等省内城市。2018 年-2020 年， 武陵酒终端数量从 6000 余个增加到 8000 多家，之后稳定在 8000 余家。从单个 终端销售体量来看，2022 年上半年平均销售额达到 4.15 万，同比增长 70%左右。

2022 年上半年新管理层上任，释放扩张信号，2023 年开启全国化战略。2022 年 上半年，武陵酒迎来新任管理层，老白干总经理赵旭东接任武陵酒董事长，原老 白干营销公司副总经理张毅超担任武陵酒新任总经理。经过多年“全省化”深耕 后，新任管理层一上任便释放出版图拓张、全国化扩张的信号。2022 年 4 月，武 陵酒 2022 年长沙担当联盟交流大会上，张毅超表示未来长沙是武陵酒的重要发展 基地，2022 年也将开启深耕长沙、布局湖南、走向全国的征途。进入 2023 年，武 陵酒正式将全国化战略提上日程，1 月 4 日和 1 月 11 日分别在广东省、河南省举 办“云对话”活动，挺进广东和河南市场。广东和河南均是酱酒大省，酱酒份额 占比在 50%左右。武陵酒的全国化率先选择广东和河南两大重要酱酒市场，长远 来看河南市场可进军京津冀，广东市场可覆盖珠三角。在运营上，武陵目前在湖 南省内实施的是“大店+运营”模式，对于省外市场，预计增加“平台商+大店+运营” 新模式，两种模式并行。