城投风险、地区特征及市场展望分析

境内资本市场违约事件仍有可能扰动市场。

1.城投风险将如何演变

2023年信用债风险推演

2018年-2021年的偿 债高峰由于再融资困难演变成了信用债违约的剧增，三年间累 计违约规模与新增违约规模均走高。 2022年信用风险得到有效控制。2022年以来绝对违约规模有所 下降，但房地产行业的违约事件对市场冲击仍较大，市场情绪 整体较为谨慎。 2022年以来，违约规模及数量下台阶。2022年全年，境内信用 债累计违约规模约为484亿元，违约只数累计65只，违约规模和 数量均明显下降。

风险外溢可能性极低

2023年债务压力月度集中已有“参考范本”。同样受2020年“发行潮”的影响，2021年市场到期压力也集中在3、4月 ，因此给予2023年债务压力缓解一个很好的“参考范本”。 稳增长的大背景下，大部分信用风险将得到“有力根治”。2023年经济恢复预期较强，稳增长的背景下，大部分信用 风险料也将得到“有力根治” ，作为仍未破刚兑的城投市场，出现实质性违约的概率极低。

实质风险比舆论宣传要小

城投市场的实质风险比舆论宣传的要小。 每当城投市场出现舆情时，类似于“城投终破刚兑”等声音开始 出现，意在带动投资者的“紧张”情绪。而通过观察市场实质性 的反应发现，城投市场所受的影响往往没有舆论宣传的这么大。 理性看待债务置换或债务重组事件。 此次云南康旅提前兑付存续债务也可被视作为了进行债务置换， 降低融资成本。一方面，开展债务置换或适度债务重组工作是发 行人信用资质下滑的表现；但另一方面，也可以看作是当地政府 拥有较强的支持意识，体现政府责任感，对地区信用资质提高也 有积极作用。

“由点及面”债务置换，推动城投“减负前行”

城投平台短期借款增速放缓。整体来看，2021年以来城投平台短期借款增速明显放缓，债务压力增速降低。分行政等级 看，区县级平台短期借款增速相对较高，而地市级平台存量规模更大，但整体均处于可控范围。 由点及面推动债务置换和适度重组等方式或成为市场主流。前有重庆能投破产重组，现有云南康旅提前兑付，部分地区 点状的债务置换或重组工作已逐渐开始。当前，城投风险处于可控范围，市场也已接受当前已开展的债务处理工作，对 未来的进一步推行也形成了一定预期，未来由点及面的债务置换和适度债务展期或成为城投新的周期序章。

2.城投地区分化仍存在

城投债收益率分布地区特点明显

不同地区城投债收益率分布特点鲜明。存量城投债收益率的高 低一定程度上可以反映该地区城投融资的难易：北上广地区存 量城投债收益率小于3%的占比较高，融资难度相应更低；而部 分信用资质相对偏弱地区则需要通过提高融资成本来获得足额 融资规模，则存续债券收益率集中在6%以上。 预计2023年城投债收益率仍将集中在3%-5%的区间，且收益率 地区分化将延续。

经济发展较快地区也注重城投平台发展

经济快速发展地区更加注重城投平台发展。除去部分发展 需求较大地区需靠城投拉动基建外，浙江、山东等发债大 省城投平台存货规模也有明显的增长，其经济的快速发展 一方面也离不开城投和基建的支持。 城投平台其他应收款规模逐年上升，城投平台与地方政府 保持密切关联。

地区融资分化显著

2022年大部分地区城投债融资规模均有所下滑， 共有8个省份城投债呈现净流出，其中甘肃和贵州 城投债净流出额超二百亿元。而江浙等地区城投 债净融资绝对规模仍位居前列，城投债融资存在 抱团现象。 相对来看，此前城投债表现较好的地区在2022年 净融资下滑更为显著，以江浙为例，两地2022年 前三季度城投债净融资总额均不足2021年全年的 一半。 预计2023年不同地区城投融资分化仍存，城投债 抱团现象仍将持续。

3.城投市场有哪些期待

政策预计松紧适度

对于城投债本身，过去在政策收紧态势中，看似风声鹤唳危机重重，但很大程度使得地方政府和城投平台绷紧弦，从而提前 预防风险产生；而在政策放松的环境下，看似暖意融融，但实际上城投往往积极加杠杆，很可能招致风险。 因此在稳增长与防风险并重的2023年，松紧适度、有保有压才是当前最符合中国资本市场的债务管控方案。

城投配置空间已打开

当前城投利差处于较高位置。无独有偶，2022年信用 利差走势与2020年极为相似，年末的利差抬升也均为次 年布局打开了配置空间。2021年城投利差整体下行较大， 2023年初利差所处位置与2021年十分接近，具有较大的 压缩空间。 城投存在期限分化。1年期城投债率先回调至较低位置， 而中长端城投债利差水平仍处于50%以上。