湖南裕能如何构筑成本优势？

深度绑定宁德与比亚迪，一体化布局筑成本优势。

1.定位高压实铁锂正极，锰铁锂布局进展顺利

公司定位高压实铁锂正极，高端乘用车领域具备显著优势。公司产品综合性能优异， 主要技术指标，如压实密度、比容量、循环性能等指标超过或位于行业可比公司平均水 平，具有高能量密度、长循环寿命、低温性能优异、高稳定性等特性，获得下游客户广 泛认可，其突出优势在于压实密度高，最高可达到 2.65g/cm³，高于行业内其他厂商，在 高端乘用车领域具备显著优势。公司储能型铁锂产品循环寿命在 5000 次左右。

产品性能突出得益于公司注重研发，掌握多项正极材料核心技术。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有国内专利 45 项，其中发明专利 6 项，实用新型专利 39 项。公司 在多年生产实践中掌握了多项正极材料生产核心技术，研发方向与行业高能量密度、长 循环寿命等技术趋势保持一致，公司产品工艺能够有效提高正极材料产品性能，在行业 内具有创新性。 在研项目保持产品技术领先性，锰铁锂进展顺利。公司主要技术储备包括磷酸铁锰 锂合成技术、新型高能量型磷酸铁锂材料合成技术、低成本磷酸铁锂材料的研磨烧结技 术等。除自主研发外，公司还与国内知名高校、头部电池厂商宁德时代以及比亚迪搭建 优势互补的研发合作平台进行磷酸锰铁锂、无钴动力电池相关技术的开发研究。磷酸锰 铁锂方面，公司与四川大学合作研发磷酸锰铁锂前驱体制备及形貌调控技术研究等内容， 项目正在稳步推进，主要配合下游电池厂、车企做测试，我们预计最快于 2023 年 Q3 装 车。无钴动力电池方面，公司与比亚迪就关键材料技术开发展开合作，目前项目正在申 报阶段。

2.扩产速度领先行业，产能利用率保持高位

公司铁锂产能规划高达约 90 万吨，预计 23 年底实现全部投产。目前，公司在湖南 省湘潭市、广西壮族自治区靖西市、四川省遂宁市、贵州省福泉市、云南省安宁市设有 五个生产基地。截至 2022 年 6 月 30 日，公司铁锂产能 34 万吨，随着四川遂宁三期产 能陆续投产，我们预计 2022 年底公司产能约 40 万吨。贵州 30 万吨项目（配套 30 万吨 磷酸铁）、云南 35 万吨项目（配套 35 万吨磷酸铁）于 2023 年陆续投产，我们预计 2023 年底公司产能可达约 90 万吨。

扩产速度领先同行，产能利用率维持高位。我们预计湖南裕能/德方纳米/万润新能 2022 年底公司产能分别为 40/26.5/24.3 万吨，2023 年底产能分别为 89.3/34.5/48 万吨， 裕能扩产速度领先同行，2024 年扩产将放缓。2019-2022H1 公司实际铁锂产能分别为 1.42/2.94/10.55/13.4 万吨，产量分别为 1.28/3.10/12.4/12.2 万吨，对应产能利用率分别为91%/106%/118%/91%，高于其他可比公司。展望 2023 年，随着行业产能大规模释放， 铁锂厂商竞争加剧，我们预计 2023 年公司产能利用率下降至 80%左右。

3. 深度绑定宁德与比亚迪两大客户，需求强劲保障出货高增

深度绑定宁德时代与比亚迪，两大客户均为铁锂市场头部厂商。公司深度绑定宁德 和比亚迪两大客户，2020-2022H1 宁德时代占公司营收比重分别为 60%/53%/44%，比亚 迪占营收比重分别为 31%/42%/40%，且宁德时代为公司第三大股东，持股 10.54%，比 亚迪持股 5.27%，二者均为 2019-2022 年国内动力电池装机量排名前两位的企业，22 年 1-11 月宁德/比亚迪铁锂电池装机份额分别为 42%/41%。公司也积极开拓和维护其他知 名客户，亿纬锂能、中创新航等二线电池厂商陆续上量，公司客户结构不断优化。

终端车企销量持续增长，需求强劲保障公司出货高增。公司供应宁德时代的铁锂正 极，终端应用于下游车企特斯拉（车型 Model 3）、广汽埃安：Model 3 为纯电动月度销 量第五的车型（22 年 12 月），2022 年销量 25.6 万辆，累计同比下降 10%，系疫情停 产、产线升级改造等原因，23 年 1 月特斯拉大幅降价，Model 3 后驱版降 3.6 万元至 22.99 万元，有望显著刺激销量恢复，且 23 年 Q3 将推出改款版 Model 3，提升产品力，我们 预计 23 年 Model 3 销量达 35 万辆+，同增 40%+；广汽埃安 22 年销量 27 万辆，累计同 增 126%，我们预计 23 年销量 38 万辆左右，同增约 40%。比亚迪插混持续发力，销量 表现亮眼，22 年比亚迪销量 186 万辆，同增 208%，我们预计 23 年销量可突破 300 万 辆，同增 60%+。终端销量高增，公司铁锂正极需求确定性高，我们测算 2022/2023 年公 司分别给宁德时代供货 12/18 万吨，占宁德铁锂正极采购份额 32%左右，供货比亚迪 8/15 万吨，占比亚迪采购份额分别为 46%/40%，份额下滑主要考虑到比亚迪降低 2.65 压实 密度铁锂采购比重，且引入多家新供应商。二线厂商亿纬锂能、中航锂电等大幅上量亦 将贡献公司出货增量。储能领域，公司目前供宁德时代，供应量较小，正持续开拓客户， 包括海辰储能、力神电池、天能股份等。我们预计 2022 年湖南裕能铁锂正极总出货约 30 万吨，同增近 150%，2023 年出货近 50 万吨，同增 50%+。

4. 纵向延伸一体化布局，后续存在降本空间

公司高压实密度铁锂具溢价优势，加工费高于同行，降本趋势下公司发展中压实密 度产品。公司铁锂正极压实密度高达 2.65g/cm³，在高端乘用车领域具备显著优势，享受 产品溢价。2021/2022H1 公司铁锂正极均价分别为 5.73/12.29 万元/吨，高于万润新能 （5.42/11.43 万元/吨），德方低压实价格相对更低。加工费来看，2019-2022H1 公司加 工费均高于同样采用固相法的万润新能，2022H1 公司加工费高达 3.16 万元/吨。考虑到 2023 年行业压实密度标准普遍降低，宁德时代从 2.5 g/cm³降至 2.4 g/cm³、比亚迪将 2.65 g/cm³的铁锂电池比例由 22 年的 75%下降至 23 年的 35%左右，公司发展中压实密度产 品，我们预计公司 2023 年加工费及价格趋于行业平均水平。

公司采用钠法制备磷酸铁工艺路线，铁锂单位成本相对较高。2021/2022H1 湖南裕 能铁锂毛利率分别为 26.38%/18.75%，低于行业平均水平，主要由于公司铁锂单位成本 相对较高。公司采用固相法+磷酸铁路线，德方纳米的液相法工艺更具成本优势，成本 差距约 3000 元/吨。与同样使用固相法的万润新能相比，湖南裕能 21 年铁锂单位成本高 4600 元/吨，系公司采用钠法制备磷酸铁工艺路线，我们预计当前公司前驱体自供比例 约 60%，其自产的磷酸铁单吨综合成本约 1.8 万元/吨，与外购价格相当，万润使用铵法 工艺，成本相对更低。经我们测算，铵法制备磷酸铁原材料成本约 1.2 万元/吨，钠法制 备约 1.4 万元/吨，钠法成本高出 2000 元/吨。

后续铁锂扩产均 1:1 配套磷酸铁，自供比例提升有望实现降本。2020 年 12 月，公 司收购广西裕宁 100%股权，广西裕宁成为公司全资子公司，自此新增磷酸铁产品布局， 即首先满足自用的前提下，部分用于外售。我们预计 2022 年底公司磷酸铁产能 20 万吨 +，对应 40 万吨铁锂正极产能，前驱体自供比例约 60%。公司在湖南、云贵地区所扩建 的磷酸铁锂均配套建设磷酸铁产能，其中云南基地 35 万吨、贵州基地 30 万吨，均为 1:1 配套铁锂产能。此外，湖南裕能与铜陵钠源设合资公司，建 5 万吨年高压实磷酸铁项目， 已于 22 年 11 月投产。我们预计后续随着公司磷酸铁产能逐步释放，公司前驱体自供比 例可提升至 70%，若后续公司磷酸铁制备工艺改进降低生产成本，前驱体自供比例提升 将带来成本优势。

盈利端，我们预计 22/23 年公司铁锂单位盈利约 0.97/0.48 万元/吨。22H1 公司铁锂 单位盈利约 1.4 万元/吨，我们预计 2022 年单位盈利 0.97 万元/吨。考虑到 23 年铁锂行 业加工费下滑，我们预计 2023 年公司单位盈利 5000 元左右，处于行业平均水平。2024 年行业产能利用率下降加工费或小幅下滑，但公司前驱体自供比例提升预计带来一定程 度的降本，抵冲掉部分加工费下降的影响，我们预计 2024 年公司铁锂单位盈利为 4000 元左右。