东方时尚如何打开长期空间？

短期关注主业修复，VR&通航打开长期空 间。

1.驾培业务有望逐步恢复，异地项目盈利能力有望改善

传统驾培业务受疫情反复影响出现扰动，疫情管控放松后有望逐步恢复。2020 年受 疫情影响，公司第一、二季度收入分别下滑 68.1%/45.0%，第三季度起伴随疫情控制情况 稳定收入开始恢复正增长，同比+2.3%，利润端由 4Q20 起回正。1-3Q21 延续良好势头， 实现收入 9.32 亿元/+59.8%，超过 2019 年同期 8.0%，归母净利润 1.69 亿/+103.3%。2022 年受局部疫情反复影响，1-3Q22 利润同比下降，但仍保持盈利。伴随 2023 年疫情管控放 松，线下报名及培训场景恢复，公司驾培主业有望逐步复苏，其中北京地区作为公司长年 主要收入及利润贡献区域，有望率先修复。

异地项目盈利能力稳步提升，云南、荆州 2021 年均转亏为盈，未来有望持续改善。 过去公司业绩波动的影响因素之一为异地扩张项目爬坡期的亏损影响，近年来部分各异地 项目盈利能力开始改善。2020 年云南分校净利润 10.9 万元，首次实现扭亏为盈，2021 年再接再厉，净利润达 708 万，同时荆州地区实现利润 1121 万。此外，公司石家庄、山 东地区业务亏损亦有所收窄。截止 1H22，公司湖北及重庆新项目仍未正式投入运营，1H22 分别净亏损 1486/424 万元，其中湖北项目在建工厂亦全部转固，重庆项目仍有 4.37 亿元 在建工程，伴随未来项目正式运营，预计亏损有望逐步收窄。

公司优质的服务&标准化的管理，以及长期所积累的口碑为快速复苏奠定基础。 1）园区式一体化集成服务：公司各地驾校园区除训练场地及设施外，还设有餐饮、 娱乐、医疗等基础配套服务和便利服务设施，并且配备班车，为学员培训往返提供便利， 实现训练、餐饮、班车、休闲等链条化服务。另外，各地校区实现政府考试管理部门设立 考试场的全覆盖，学员可在公司园区内直接完成考试。 2）高品质教学服务：公司有完善的网络预约系统，护航学员的训练计划及课时，有 丰富的教学经验以及先进的智能教学模式（智能驾培系统覆盖所有经营地区）。另外，公 司高度重视学员满意度与维护学员利益，行业内独树一帜得严格贯彻教练员与学员“朋友 式”的教学关系。 3）团队标准化管理：公司制定了百余项业务的统一性管理制度，使得员工在日常工 作中有章可依，并致力提高员工综合素质从而实现高效的标准化管理。公司配置了数字化 的信息系统，监督教练员的培训操作和行为规范，包括仪容仪表、文明礼仪、道德品质、 环境卫生、考勤、纪律、服务标准及工作规范、车辆、安全、财务和网络。 4）良好的口碑：公司已积累了良好的口碑，并基于口碑有很强的招生能力，北京地 区（2012-2015 年）口碑式营销招收人数占比超 40%。从销售费用看，公司也远低于同行 自 2014 年以来公司销售费用率维持在 5%左右（ST 一乘销售费用率高达 12%）。

2.VR 智能驾培打造独特优势，轻资产模式下空间广阔

2018 年开始，公司携手千种幻影开展 VR 智能驾驶模拟器培训业务。2019 年 5 月， 公司向千种幻影购买 VR 汽车模拟器和相关服务，开启智能驾驶培训领域的拓展。截止 2021 年底，公司在北京、云南、石家庄、湖北荆州、山东淄博、内蒙古铺设了超 1000 台 VR 模拟器和近 1000 台智能车，实现了公司所有经营区域智能驾培体系全覆盖。2018 年至 2022 年上半年，公司智能驾培累计培训学员超过 30 万人次。 公司基于 VR 智能驾驶模拟器主要有三类业务模式。公司除了自己依托 VR 智能驾培 模拟器开展培训业务外，基于模拟器还有两类业务模式：1）出售模式：由于千种幻影的 智能模拟器中包含了公司的技术和知识授权，在外销设备时公司对每台设备收取一定的授 权费用，2020 年 10 月 16 日开始，千种幻影和北京公交驾校已经展开合作投入 VR 汽车 驾驶模拟器。2）出租（合作经营）模式：公司向千种幻影采购设备后（由于存在知识授 权，采购价低于市场价），出租或与其他驾校进行合作经营，不收取前期费用，每年按照 每台设备所培训的学生学费分成的方式进行合作，降低其他驾校的初期投入资本，并提升 其培训效果。

相较于传统模式，我们测算 VR 智能驾培有望缩减成本 38%。传统模式下，教练薪酬、 汽车折旧及燃料为主要成本，按照传统“两车三教”配置，单车需配备 1.5 名教练，而智 能驾培体系下 6 台设备只需配备 1 名教练，极大节省人工成本。在假设每位教练年成本 10 万元、每日培训时长 8 小时且每年总培训日数 340 天条件下我们测算，智能驾培和 VR 人 工成本仅为传统驾培体系的 28.58%。同时，VR 设备相较于有车教学无需提供事故修理费 用，且能源成本更低。由于 VR 设备单价较高，固定折旧摊销较高，而 AI 设备整体折旧费 用相对较低。综合来看，我们测算 VR、AI 智能驾培成本分别较传统驾培有望缩减 38%和 44%。

网点设置更加灵活，资产更轻，丰富了异地扩张的形式。VR 智能驾培对场地要求更 加宽松，单台 VR 模拟驾驶器仅占用 2M*1.2M 空间，无需大面积场地供实车操练。公司可 在城市核心区域拓展体验店，实现城市内散点化分布，提升覆盖密度。同事，基于 VR 驾 培更加宽松的场地要求，公司进行异地扩张的形式也会更加丰富，除了传统买地扩建的模 式，公司还可以通过租赁门店/与地方驾校合作（公司输出 VR 驾培）等轻资产的模式进行 扩张，其回报周期也会更短。 从教学效果来看，智能驾培丰富了模拟场景&提供了更好的培训环境。1）实现传统驾 培不能实现的模拟险情、恶劣天气、事故应对等训练场景，提升学员处理险情、防范交通 事故的应对水平；2）打破传统驾培的空间、时间限制，使学员可以 24 小时全天候利用碎 片化时间在环境良好的空调房内学习，同时由于不使用实车，还增加了驾驶培训的安全性。

政策驱动下，智能驾培渗透率有望快速提升。2022 年国务院安办发布的《全国的交 通安全的十四五规划》以 2023 年 1 月广东省交通运输厅关于“智能驾培”的试点，都标 志着智能驾培领域从政策端自上而下地加快应用和落地，背后反映的是现有驾培体系对对 复杂路况、险情应对、特殊场景的培训不足。其中，广东省的通知中针对智能驾培的类型、 设备、试点时间及申请要求进行了细化说明，强化了落地的可行性。我们认为伴随政策端 地推动，智能驾培的渗透率有望快速提升。

公司作为先发龙头，自有供应链&丰富的数据积累帮助公司占据智能驾培鳌头。1）公 司具备独有的设备供应链。公司控股股东东方时尚投资集团控股子公司千种幻影的沉浸式 智能驾驶培训系统是目前国内唯一实现从科目一到科目四教学任务，产品效果获得交通部 公路研究院论证的 VR 智能驾驶模拟培训产品。2）公司丰富的培训数据进一步夯实优势。 公司 25 年来积累学生培训数据，帮助智能驾培系统建立更加完善和成熟的培训教程和各 类场景。而对于单纯做系统的公司或者其他驾校而言，很难在技术和数据两端兼顾。

3.航空培训业务：优质硬件+教学管理经验构建核心优势，长期潜力充足

目前公司航空业务包含航空培训及其配套的餐饮、住宿、教练、教学大纲、学员管理 等。2018 年公司并购海若通航进军航空培训业务。目前公司航培提供包括航理培训、私 照培训、仪表等级培训等多项培训业务以及航材销售收入。目前公司全资子公司西华通用 航空和控股子公司东方时尚通航具备 CCAR-91 部通航作业、CCAR-141 部飞行培训、 CCAR-145 部航空器维修等资质，同时也是德事隆航空赛斯纳在中国单发飞机的授权销售 代理以及授权服务中心。2021 年公司子公司东方时尚国际航空发展公司营业收入 1.25 亿 元，净利润 1430 万元。

公司已初步实现“三校四场”布局，基础设施完善。公司积极布局航培基础设施，目 前已形成了“三校四场”的运行规模，具备 141 部飞行培训资质航校，在河南周口、山东 德州、河南商丘（在建）以及北京平谷运营四座机场。同时，公司还拥有 50 架飞机，飞 行时间可达 60,000 小时/年，并在三座机场周边亦有多处可用于转场训练的转场机场，包 括沧州中捷机场、河北衡水机场等，充分满足飞行训练的硬件要求。

公司在驾培领域的长期经验亦帮助公司提升飞行培训效率。公司在汽车驾驶培训领域 深耕 20 余年，在人才培养、培训体系建设、智能化系统搭建等多方面均积累了丰富的经 验，并复用于飞行培训中。如教学团队的建设（截至 2021 年末公司在职飞行教员共 49 人， 均与航校签订了长期劳动合同）、数字化系统的搭建（所有飞机的运行状态，包括机内学 员的操作状态、训练成功次数均可通过数字化系统展现）等均领先行业，帮助公司实现更 高的培训效率，飞行培训订单交付周期仅 16 个月。 在手订单丰富，成长迅速，但市占率仍较低，未来依旧潜力充足。公司自 2019 年开 拓航空业务以来成长迅速，截至 2021 年底，公司培训航司送培学员 376 人，其中南航 162 人，厦航 153 人，河北航空 52 人，江西航空 9 人。根据公司公告，截至 1H22，公司民 航飞行员培训在手订单达 3.13 亿元。目前公司虽已成为行业领先企业之一，但市场占有 率仍较低，2022 年仅在 5%左右，我们认为未来伴随硬件设施进一步完善和丰富，公司成 长潜力依旧充足。