太阳纸业的优势体现在哪？

产能规模扩张份额提升，精细化管理点滴节降成本。

1. 文化用纸原材料、能源优化带来成本优势

1.1 文化纸吨纸浆耗低于同行，自给浆线灵活调配生产

公司文化用纸盈利能力高于行业平均水平。从盈利能力来看，2017-2022 年太阳纸业 双胶纸平均毛利率 23%、铜版纸平均毛利率 25%，高于行业平均水平。公司文化用纸价格 与市场波动一致。从价格来看，文化用纸大宗商品属性较强，龙头企业文化用纸的平均售 价略高于同行、整体价格波动趋势保持一致。

公司文化用纸产销规模扩大，市场份额扩张、规模优势深化。2013 年至 2022 年公司 文化用纸（非涂布文化用纸和铜版纸合计）产能从 170 万吨提升至 300 万吨以上。15-21 年 非涂布文化用纸产量从 81 万吨提升到 171 万吨（15-21 年 CAGR 为 13%），销量从 78 万吨 提升至 165 万吨（15-21 年 CAGR 为 13%），产销率保持在 96%以上，15-21 年国内非涂布 印刷书写纸产量/消费量 CAGR 为-0.24%/1.09%。2015 年至 2021 年公司铜版纸产量从 77 万 吨提升到 82 万吨（15-21 年 CAGR 为 0.96%），销量从 75 万吨提升至 81 万吨（15-21 年 CAGR 为 1.4%），15-21 年国内铜版纸产量/消费量 CAGR 分别为-1.93%/-0.48%，在行业总 量基本不变情况下，公司产销规模及市场份额逆势扩张、规模优势提升。

2022 年公司约一半浆自用，浆种配套丰富、灵活调节自用外售比例，有效降低成本， 平滑周期波动。文化用纸成本结构来看，原材料占比约 80%、人工+折旧+运输占比约 10%，能源及其他占比约 10%。木浆是最重要的原材料之一。生产文化用纸主要使用化机 浆、化学浆，公司化学浆和化机浆总产能从 2016 年的 100 万吨提升至 2022 年的 245 万吨，产能扩张速度较同行更快，16-22 年产能复合增速约 16%，16-22 年公司平均浆自给率 约为 48%。随公司造纸产能扩张，浆线配套更加丰富，可根据市场情况灵活调节自用外售 比例，降低原材料成本，有效平滑周期波动。 公司自制浆较外购浆具有 1000 元/吨以上的比较优势。2013-2021 年公司自产化机浆成 本随木片、能源等变化有所波动，化机浆平均成本约为 2545 元/吨，即使在化机浆生产成 本较高的年度（如 2020-2021 年）自产化机浆比外购化机浆仍节省 1100 元/吨以上的成本， 在浆价周期波动不确定性中，公司自制浆成本带来的比较优势起到较为显著的平滑作用。

公司吨纸浆耗约 0.68 吨，较行业平均浆耗低 0.1 吨以上。据智研咨询，铜版纸行业平 均吨纸浆耗约 0.75 吨，其中阔叶浆 0.45 吨、针叶浆 0.15 吨、化机浆 0.15 吨。我们测算 2013-2021 年公司浆系原纸吨浆耗均值约 0.68 吨（吨纸浆耗量使用外购木浆量+自产木浆量 /浆系原纸产量，不同年份可能存在因木浆备库和自产木浆外售比例变化而存在误差），较 行业平均浆耗低 0.1-0.2 吨。我们认为公司低浆耗水平来自技术进步、设备升级、管理效率 提升、成本结构优化等方面降本增效，通过点滴积累精益求精形成了更高成本管理水平。

1.2 煤价回落背景下，自备电热恢复比较优势

公司山东、广西、老挝三大基地均有自备热电，电、蒸汽基本可以自给自足。其中老 挝、广西基地热电实现 100%自给，山东基地热电大部分可以自给，动力煤价较高时（如 2022 年）会用部分便宜外电节降成本。2021 年公司文化用纸吨纸能源成本 410 元，与无自 备电厂的华泰相比低 315 元/吨，与具有自备电厂的晨鸣相比有 103 元/吨的成本优势。 吨纸能源成本与动力煤价格关联度较高，公司煤炭采购价低于行业平均水平。2021- 2022 年煤价持续攀升，2022 年动力煤最高价格在 1700 元/吨以上，由于煤价成本压力较 大，自发电热优势有所削弱，公司购买部分便宜外电平滑成本；2023 年煤炭价格重回 1000 元/吨以下，按照火力发电一度电需要消耗 300-350 克标准煤，每 1000 克煤按照 1 元算，则 1 度自发电成本在 0.30 到 0.35 元，山东地区外购火电上网电价 1 度电约 0.60 元（含税）， 按照生产 1 吨文化用纸吨纸耗电 600 度计算，2023 年自备电较外购电具有 150-180 元/吨的 比较优势，且公司山东本部靠近兖矿，具备丰富煤炭资源，煤炭采购价格更加低廉，18-21 年太阳煤炭采购均价为 581 元/吨，较玖龙、山鹰分别低 126、78 元/吨。

公司通过提高资源使用效率、丰富能源品类结构、碱回收等多种手段降低能耗成本。 公司广西、山东、老挝基地均为浆纸一体化综合工厂，制浆产生的黑液通过碱回收处理回 收化学品和热能，循环供制浆生产，同时打浆过程中产生的多余热量可以进一步利用在造 纸生产环节，从而最大化能源利用效率。同时，公司在广西、老挝基地能源结构更优，享 有水力发电、生物质发电等新能源发电方式，降低能耗成本的同时更加环保无污染。

公司吨纸折旧较低，项目建设周期更短，投资成本更低。2021 年公司文化用纸吨纸折 旧约 158 元，较博汇、晨鸣吨纸折旧分别低 87 元、12 元，公司双胶纸新项目建设平均用 时约 18 个月，短于可比公司建设周期；公司文化用纸吨纸投资额约 3891 万元，较可比公 司单吨投资额更低，公司高效率、高质量推进文化纸项目建设，生产和管理效率优于行业 平均水平。

公司吨纸人工成本、人均创利水平在行业内领先。公司吨纸人工成本平均约为 114 元/ 吨，在行业内处于较高水平，较华泰平均高 37 元/吨、较晨鸣平均高 64 元/吨。从人均创利 的角度看，公司人均创利平均在 17 万元以上，即使在行业低谷期也保持远超同行的表现， 2022 年人均创利为 18.6 万元，较同行高 12-17 万元。公司通过合理的薪酬制度和晋升机 制，给予充分激励，确保收入分配向关键岗位、业务骨干、高绩效人才倾斜，员工薪酬具 有竞争力，有利于充分调动员工积极性。

2. 公司箱板纸原料配套领先，能源折旧人工具备比较优势

受禁废令影响，公司 2018 年箱板纸盈利下滑，随老挝再生纤维资源投产、产能规模 提升、产品结构升级，箱板纸盈利能力进入行业上游水平。2016-2021 年公司箱板纸均价 从 2041 元/吨提升至 3494 元/吨，2018-2020 年禁废令下玖龙、山鹰等获得外废配额的龙头 企业享有政策红利带来的盈利超额，但随着公司老挝基地再生纤维浆投产使用、产能规模 拓张、高端差异化产品占比提升，箱板纸价格及盈利水平趋势逐步进入行业上游水平。

箱板纸区域性龙头走向全国，产销规模再上台阶。2016 年至 2023 年公司箱板纸产能 从 80 万吨提升至 340 万吨，15-23 年 CAGR 为 23%，投产节奏逆势成长，2016-2021 年箱 板纸产量从 21 万吨提升至 252 万吨（15-21 年 CAGR 为 65%），销量从 19 万吨提升至 239 万吨（15-21 年 CAGR 为 53%），产销率保持在 93%以上。公司从区域性箱板纸龙头走向全 国，山东基地目前具备 160 万吨箱板纸产能， 老挝基地具备 80 万吨箱板纸及 40 万吨废纸 浆产能，2023Q3 南宁基地顺利投产 100 万吨箱板纸及 50 万吨配套本色浆，随广西基地投 产，公司箱板纸全国市场布局更加完善。 箱板纸成本结构来看，原材料成本占比约 80%，能源占比约 10%，折旧、运输及人 工其他占比约 10%。原材料是最关键的影响因素。公司三大基地均配套浆线，山东基地具 备 160 万吨箱板纸产能配套 40 万吨半化学浆、10 万吨木屑浆，老挝基地于 2020 年投产 80 万吨牛皮箱板纸并配套 40 万吨再生纤维浆，南宁基地于 2023 年三季度投产 100 万吨箱板 纸配套 50 万吨本色针叶浆，三大基地箱板纸均配套上游优质纤维，有望灵活调节原材料成 本、提升差异化中高端产品的盈利能力。

2.1 国内外纤维成本差距缩小，龙头原料壁垒已领先建立

2017-2020 年禁废令下国废价格拉涨，大厂选择出海布局包装纸产能和再生纤维浆； 2023 年零关税下内外废价差收窄，海外再生纤维优势缩小，但国内大厂已经形成领先的纤 维配套能力，可未来美废、国废价格变化的不确定中做到灵活排产、攻守兼备，为成本控 制提供更多选择余地。

2017 年以来禁废令下国内龙头纷纷布局海外再生纤维资源，公司战略性前瞻布局老挝 再生纤维浆用于高端箱板纸生产。优质长纤维是高端箱板纸的必备原料，外废清零后以美 废为代表的优质长纤维获取难度增加，推动国内龙头在海外布局再生纤维资源。2018 年 7 月太阳纸业出资 6.37 亿美元在老挝建设 120 万吨造纸项目，项目包括 1 条年产 40 万吨再生 纤维浆板生产线和 2 条年产 40 万吨高档包装纸生产线，年产 40 万吨再生纤维浆板生产线 已于 2019 年 5 月顺利投产，为高端箱板纸生产带来成本优势。 国废价格下降、外废价格提涨，国内外箱板纸原材料纤维端差距缩小。上一轮周期中 龙头通过在海外布局再生浆获取生产制造的成本优势，海外优质纤维自给率为核心优势。 由于 2023 年以来国废价格大幅下行，2023 年 3 月以来国废在 1500-1600 元/吨的价格区间 低位震荡，2023 年 Q3 以来外废涨至 220 美金以上、国废外废价差大幅缩小，但已经在海 外布局再生纤维资源的国内龙头仍在美废、国废价差变化中灵活调节生产，为成本控制提 供更多选择余地。

2.2 公司箱板纸能源、折旧人工成本具备比较优势

公司箱板纸吨纸能源成本与煤炭价格有较大关联。2015-2021 年公司箱板纸吨纸能源 成本均值约 238 元，较景兴纸业（不具备自备电厂）低 148 元/吨。按照 2023 年煤炭价格 1000 元/吨，一吨箱板瓦楞纸约用 500 度电，按照火力发电一度电需要消耗 300-350 克标准 煤，每 1000 克煤按照 1 元算，则 1 度自发电成本在 0.30 到 0.35 元，山东地区外购火电上 网电价 1 度电约 0.60 元（含税），按照生产 1 吨箱板纸吨纸耗电 500 度推算，测算公司箱板 纸能源成本较无自备电热的纸企具有 125-150 元/吨的比较优势。 公司箱板纸吨纸折旧、人工成本略低于同行水平。 2015-2021 年公司箱板纸吨纸折旧 成本约 104 元，较同行低 20-50 元/吨，2015-2021 年吨纸人工成本平均约为 34 元，较同行 业低约 20 元/吨，吨纸折旧和吨纸人工相比亦具备竞争优势。根据公司公告中披露的在建 工程实际投资额，公司箱板纸新项目平均单吨投资额约 2580 万元，较可比公司更低 ，折 旧成本同样具备优势。

3. 老挝基地木片自给率不断提升，溶解浆生产成本优势显著

公司拥有 80 万吨溶解浆产能，在国内生产规模最大，较国内其他溶解浆厂家成本更 低。公司溶解浆产能分布在山东和老挝两大基地，国内兖州、邹城基地两条产线共 50 万吨 产能，老挝 30 万吨产能。与国内溶解浆厂商（2020 年之前华泰股份生产溶解浆、后转产 化学浆）相比，2020 年太阳溶解浆吨成本较华泰低 9006 元/吨，且 2015-2020 年公司溶解 浆成本更稳定，由于公司在木片和自备电厂方面布局领先，通过提升木片自给率、自备电 热等手段成本控制能力更优越。

老挝基地造林面积扩大，构筑进可攻退可守的原料资源壁垒。2022 年公司溶解浆原材 料成本占比约 70%，能源成本占 13%、人工和折旧占比 11%、其他费用占比 9%。木片是 生产溶解浆最重要的原材料，2008 年公司具备战略性前瞻眼光进驻老挝，老挝区域森林覆 盖率较高、种植面积可观，且土地及人工成本较低、并具备税收政策优惠。2009 年 11 月 公司同老挝政府签订了《林浆纸一体化项目发展合同》，在沙湾拿吉省色本县投资建设“林 浆纸一体化”项目，首期年产 30 万吨阔叶木浆项目于 2017 年 1 月开工建设，2018 年 6 月投 产运行，2019 年已经转产为 30 万吨溶解浆，老挝基地林地资源可实现溶解浆产线木片部 分自给，目前公司老挝造林面积 6 万公顷，后续将实现每年新增 1 万公顷左右的种植计 划，随着自产木片量提升，制浆成本将更有竞争力。