箱板瓦楞纸供需、进口增量及市场价格有何变化？

对宏观经济敏感，内需存在稳健支撑。

1、需求：对宏观经济较敏感，内需存在一定支撑

箱板瓦楞纸需求对宏观经济较敏感，内需存在较强支撑。下游应用分布在食品饮料、 家电电子、服饰箱包、日化、快递等各行各业，其中食品饮料占比最大达 40%。 箱板瓦楞 纸需求以内销为主占比约 80%，内销温和修复，外销跟随包装物出口，预计占国内总消费 量 20%。12 月国内制造业 PMI 环比下降 0.4pct 至 49%，12 月美国制造业 PMI 环比上升 0.7pct 至 47.4%，海内外复苏节奏存在放缓或不确定性，但国内政策端加码下（如 1 万亿元 国债），制造业需求动能仍有边际改善动力，对生产经营活动预期形成一定支撑，包装用纸 需求温和修复可期。

2、供给：新增产能有序投放，集中度有望缓步提升

箱板纸 CR4 约 64%，瓦楞纸格局较为分散，23-25 年新增产能有序投放。根据卓创数 据，2022 年国内箱板瓦楞总产能 7666 万吨，其中箱板纸 4202 万吨，瓦楞纸 3464 万吨，箱 板纸 CR4 约 64%，龙头分别为玖龙（占 24%）、山鹰（占 15%）、理文（占 17%）、太阳 （占 8%），瓦楞纸 CR4 仅约 21%，瓦楞纸区域性中小产能较多、投资门槛较低，行业格局 较为分散。2023-2025 年行业新增产能有序投放，我们（不完全）统计箱板瓦楞纸合计新增 产能约 600 万吨，但项目投产存在一定不确定性，其中废纸系龙头新增产能边际递减，区 域性中型箱板瓦楞纸厂家、特种纸企业等有部分扩张计划。 17-22 年龙头逆势积极扩张，2023 年资本开支有所放缓，龙头规模优势及上游原料配 套领先，集中度有望缓慢提升。17-19 年以来环保政策趋严，排污许可证核发限制、固废 进口限制等政策逐步实施，废纸系龙头获得一定外废配额、政策红利下盈利显著超额行 业，同时龙头企业纷纷出海布局纤维资源，2020 年随着外废配额清零、固废进口完全禁 止，在海外已经布局上游纤维的龙头竞争优势凸显，同时龙头抓住行业下行期逆势扩张， 玖龙、山鹰、太阳等龙头产能投放较为积极，抢占市场份额、落后中小产能出清，行业集 中度有所提升。2023 年初国内进口瓦楞原纸、再生箱板纸关税清零，国内废纸龙头为应对 进口冲击降低纸价，且龙头对打包站的话语权较强、进一步压缩上游国废利润，2023 年以 来国废价格走低，使用国内优质纤维的成本比海外再生纤维运输回国内的成本优势更强， 本轮废纸系龙头在国内积极投放配套纤维资源。

3、进口冲击：进口纸冲击集中在 23 年初，预计 24 年进口增量趋于平滑

2018-2020 年禁废政策驱动进口量快速增长，2020 年箱板瓦楞纸进口量达 800 万吨以 上。2017 年底开始国务院限制固废进口，2018-2020 年逐步收紧外废配额发放，国废价格 中枢持续抬升、成本支撑下国内纸价提升，外废价格优势下，进口箱板瓦楞纸性价比凸 显，2018-2020 年箱板瓦楞纸进口总量从 324 万吨提升至 803 万吨，2020 年进口量同比增速为 113%。同时本轮周期资源约束下，玖龙、理文、山鹰、太阳等国内大厂纷纷前往海外 投资建设包装纸产能，及建设再生纤维浆运回国内用于补充高端箱板纸生产所需的优质长 纤来平滑成本压力。 零关税下进口纸冲击集中在 2023 年初，主要来自东南亚区域，国内大厂包装纸和再 生浆投产较多回流至国内。2023 年 1 月 1 日起，我国将瓦楞原纸、再生箱板纸等成品纸进 口关税调整至零关税（之前为 5-6%），2023 年 1-12 月中国箱板纸进口量约 532 万吨，瓦楞 纸合计进口量达到 359 万吨，分别较去年同期累计增长 48.1%、47.8%，1-12 月废纸浆进口 量约 448 万吨，同比增长 55.3%，主要来自东南亚，箱板纸进口主要来自马来西亚、老挝 等，瓦楞纸进口主要来自印尼、越南等，进口纸高增一方面由于关税清零，进口纸存在套 利机会，另一方面国内大厂在东南亚有较多新增包装纸和再生纤维产能投产，关税清零下 加速回流至国内。

23 年初龙头压价并压缩上游利润应对进口冲击，2024 年进口增量或趋于平滑。23Q1 玖龙山鹰等大厂低库存运作+压低纸价及国废价格策略为主联合抵制进口纸冲击，国废价格 从 2000 元/吨以上跌至 1500-1600 元/吨，贴近打包站利润低值，继续压低可能造成没有利 润而停收（按照废品收购站 5 毛/斤-7 毛/斤购买散户废纸，打包站再加价 100 元/吨左右出 售给造纸厂计算），国内箱板瓦楞价格低位震荡背景下，进口纸套利空间缩小，且进口纸运 输时间较长、交期存在不确定性、产品指标不同，进口纸替代空间有限。2024 年进口零关 税政策维持不变，则国内废纸龙头维持压缩上游环节利润的策略，在国内市场需求弱补库 和纸价弱震荡的预期下，2024 年进口纸增量将趋于平滑，预计小于 2023 年的进口增幅。

4、市场价格：23 年强下跌后窄幅反弹，预计 24 年温和震荡修复

2023 年以来箱板瓦楞纸价格经历强下跌、弱反弹进入窄幅整理区间。23Q1 由于龙头 压价应对进口纸冲击，3 月末较 1 月初箱板纸/瓦楞纸价格分别下跌 10%、14%，4-5 月龙头 尝试挺价但下游补库动力不足，6-7 月转头下探，8 月以来纸厂及包装厂库存低位，终端需 求有所起色，行业弱补库带动价格小幅回暖，预计 Q4 窄幅震荡为主。2024 年预计市场价 格随内需温和修复呈现非线性向上修复态势。