日本资产泡沫的成因是什么？

日本泡沫破灭后的几十年，不仅仅有宏观层面的资产负债表衰退，也有持续不断 且整体积极的结构改革、企业自救与探索，当然很多问题更需要的是时间的治愈。

1.直接原因：广场协议与低利率政策

日本战后经历了三轮土地价格的大幅波动，其本质上对应了三次经济结构的转型所带来的 不同土地需求的增长。前两轮经济结构转型较为成功，第三轮土地需求的增长并未带来实 际投资的增加，投机需求催生了资产泡沫，泡沫破灭后经济陷入停滞。

第一轮（1958~1967 年）：劳动密集型产业向资本密集型的重工业转型，工业地价上涨驱动 土地价格波动。日本战后（尤其是朝鲜战争后）快速建立工业体系，重工业企业如石油化 学、电力、钢铁等工业用地需求高涨，导致工业地价暴涨，并进一步带动商业用地和住宅 用地价格上升。在1958至1962年期间，日本工业用地价格增长376%，住宅地价增长222%， 商业地价增长 211%。此次地价上涨更多反映经济高速发展带来的经济结构转型升级，是由 土地需求带动。随着工业向城市近郊的聚集，环境污染问题越发严重，日本自 1962 年开 始实施限制城市近郊的工业用地政策，工业用地价格大幅跌落。

第二轮（1970~1976 年）：由重工业向高端制造业转型，住宅地价上涨驱动土地价格波动。 1970 年代，田中角荣提出了“日本列岛改造论”，构建了一个覆盖全国的高速交通网（包 括高速公路和新干线铁路），以促进各地区的工业发展。日本产业结构开始由依赖重工业转 向电子和精密仪器等高科技制造业。新兴产业的发展促进了城市化水平显著提高，同时也 带动了住房需求的迅速增长。在 1970 至 1973 年期间，日本住宅地价上涨 126%，工业地 价上涨 99%，商业地价上涨 73%。1973 年“石油危机”爆发，冲击了日本制造业，地价 上涨势头被打破。本次地价下跌依旧没有产生债务危机，经历一段时间调整后日本逐步走 出危机。

第三轮（1986~1995 年）：由高端制造向知识和技术密集型的生产性服务业转型，商业地价 上涨驱动土地价格波动。在该时期，随着日本金融国际化以及市场化的加速推进，大批外 资企业、金融机构开始向东京都市圈、大阪都市圈集聚。导致对商业办公写字楼的需要急 剧飙升，带来了商业用地的“泡沫”。在 1986 至 1990 年期间，日本住宅地价上涨 163%， 工业地价上涨 153%，商业地价上涨 290%。本轮地价的上涨更多是投机需求的增加导致的， 同期日本的 GDP 并未出现明显的好转。在泡沫被刺破后，日本经济止步不前。

广场协议和低利率政策是日本资产泡沫产生的直接原因，日元大幅升值导致出口竞争力下 滑，国内低利率政策刺激经济催生资产泡沫。日本的出口增速和日元兑美元汇率有着非常 强的正相关性，在 1985 年签订广场协议后日元兑美元快速升值，价格效应下日本出口产品 的竞争力下滑，出口金额大幅减少。为了应对日元升值对经济的负面冲击，日本采取了低 利率政策以刺激国内经济，导致过量的流动性开始流向土地、股票等资产，产生了资产泡 沫。需要注意的是，在 1985 年广场协议之前，日本经济增速已经开始大幅放缓，也不能简 单将资产泡沫归结为低利率政策所带来的过剩流动性。 国内实体经济的投资回报率下滑，导致过剩流动性涌向房地产和股市来赚取投机收益是泡 沫产生的根源。对比日本三轮土地价格上涨期间的各类资产表现可以发现，在前两轮周期 中实体经济的投资回报率（以名义 GDP 增速衡量）达到了 16%以上的复合增速，投资实体 经济和投资股票、土地等资产的收益率是相近的。但是在 1986~1990 年期间，日本名义 GDP 增速降至 6%，而同期股市和土地的回报率超过 20%，投资实体经济回报有限，出现 了一种资产价格脱离经济基本面大幅上涨的反常现象。

2.根本原因：旧的金融体制无法适应新的经济结构

造成日本资产泡沫的根源在于日本以间接融资为主导的金融体制抑制了经济结构转型升级， 先进生产力发展的需求同落后生产关系的矛盾集中爆发。 1960-1980 年，间接金融体制与传统经济高度适配。在这一时期，日本经济以资本密集型 的重工业为主，钢铁、化工、能源、工业等传统经济快速崛起，投资成为经济增长的主要 引擎。日本建立了以银行为主导的间接金融体制，为具有优质抵押物的传统企业扩张提供 源源不断的资本支撑，降低重资产企业的融资成本，减少了信息不对称，金融体制与经济 结构高度适配。 1980 年之后，间接金融体制开始抑制新经济发展。经历了二十多年的发展，传统经济增长 乏力，投资回报率持续降低，公司贷款需求大幅减少。同时以信息技术为代表的新经济投 资回报率更高，债券、股票等直接融资需求旺盛。然而日本当时依旧是以银行为主导的间 接金融体制，银行挤占过多的金融资源。由于银行强调企业有稳定的回报，更加偏好有抵 押品的重资产公司，这样商业模式与高风险高收益的轻资产新兴科创企业相悖，导致金融 资源无法触达真正需要资金支持的科创企业，过量的信贷只能涌向房地产和股票市场催生 资产泡沫。日本的间接金融体制这种落后的生产关系已经严重抑制了当时先进生产力发展， 是造成日本第三次经济结构转型失败的核心原因。

3.三大矛盾：资本错配、人口老龄化、技术挑战

除了金融体制和经济结构这一对生产力与生产关系的主要矛盾外，日本在生产力内部还存 在三大结构性矛盾： 1）资本错配：在进入 1980 年代之后，日本的金融资源明显存在“脱实向虚”的特征。大 量的银行贷款流出制造业，制造业贷款占比由 1977 年的 35%大幅下滑至 1990 年的不到 15%，同时金融保险业和房地产行业的贷款占比快速提升，导致实体经济投资下滑，GDP 增速明显放缓。 2）人口老龄化：日本的人口结构出现“少子化+老龄化”特征。泡沫破灭后，日本人口数 量逐步达到峰值并出现下行趋势。65 岁以上老年人人口比重逐步增长， 0-14 岁人口数量 占比逐步减少。老龄化问题一方面减少了有效劳动力供给，另一个方面增加了政府的社保 支出，带来了过多的财政压力。3）技术挑战：美日贸易战后，日本全要素生产率大幅降低，面临自主创新能力薄弱下的技 术挑战。贸易战后，美国加强了对日本的技术封锁，导致日本被迫从基于后发优势的模仿 创新时代进入从 0 到 1 的自主创新时代，国内的自主创新能力不足，日本全要素生产率大 幅下滑。 综上，日本 1990 年资产泡沫破裂引发的经济衰退，主要是由金融周期、经济周期、人口周 期和技术创新周期四种结构性矛盾的集中爆发引发的。从索罗增长模型来看，日本经济增 长的各个要素都出现了问题：金融体制抑制了经济结构转型升级，资源无法有效分配；资 本脱实向虚，无法触达实体经济；人口老龄化问题带来的劳动力短缺；自主创新能力不足 导致全要素生产率全线下滑。

在面对结构性问题时，仅靠货币宽松和财政刺激等总量工具并不能有效化解矛盾。当经济 增速放缓时，首先要明确是由总量问题还是结构问题引发的。对于总量问题，采用货币宽 松和财政扩张的总量工具可以有效扩大社会需求，进而带来实体经济投资的增加，资产盈 利增长（EPS）提升带来资产价格的上涨，这是日本前两轮土地价格上涨的传递路径，并 未产生资产泡沫。但对于结构问题，若依旧采用货币宽松这类总量工具解决，由于实体经 济的投资回报率过低，导致居民开始投机资产，仅仅带来资产 PE 的增长，脱离基本面的支 撑，最终催生资产泡沫，这是日本第三轮资产泡沫的生成路径。因此，对于结构性问题， 需要通过结构性改革来解决。