复宏汉霖经营表现如何？

经营现金流转正，biotech 升级迭代为 biopharma 的典范。

复宏汉霖于 2010 年正式注册成立； 2011 年首个产品汉利康（利妥昔单抗）就非霍奇金淋巴瘤适应症递交新药临床 试验申请； 2017 年汉利康上市注册申请获受理，同年获得《药品生产许可证》； 2019 年于香港联交所主板挂牌上市，首个国产生物类似药汉利康在中国获批上 市； 2020 年汉曲优（曲妥珠单抗，欧盟商品名：Zercepac）先后在欧盟、中国获批 上市，汉达远（阿达木单抗）在中国获批上市； 2021 年汉贝泰（贝伐珠单抗）在中国获批上市，创新型抗 PD-1 产品斯鲁利单 抗联合化疗在广泛期小细胞肺癌适应症的国际多中心 III 期临床研究达到主要研 究终点 OS； 2022 年汉斯状（斯鲁利单抗）在中国获批上市，汉斯状治疗小细胞肺癌获得美 国 FDA 孤儿药资格认定； 2023 年，汉曲优(曲妥珠单抗，欧洲商品名：Zercepac，澳大利亚商品名：Tuzucip 和 Trastucip) HER2+乳腺癌和胃癌美国上市申请获 FDA 受理，汉斯状(斯鲁利单 抗)一线治疗广泛期小细胞肺癌欧盟上市申请获 EMA 受理。

截至 2023 年底，复宏汉霖已在中国上市 5 款产品，在国际上市 2 款产品，19 项适应症获批，3 个上市申请分别获中国 NMPA、美国 FDA 和欧盟 EMA 受理， 16 个产品在全球范围内开展 30 多项临床试验，对外授权全面覆盖欧美主流生物 药市场和众多新兴市场。其中，公司首款重磅产品汉利康为首个获批上市的国产 生物类似药。第二款产品汉曲优为首个中欧双批的国产单抗生物类似药，开辟了 中国医药企业参与单抗生物类似药“世界杯”比赛的先河，有望为全球 HER2 阳性乳腺癌和胃癌患者带来更多的治疗选择。2022 年 3 月，公司首个创新型单 抗汉斯状获批上市，目前可用于治疗微卫星高度不稳定（MSI-H）实体瘤、鳞状 非小细胞肺癌、广泛期小细胞肺癌和食管鳞状细胞癌，并成为全球首个获批一线 治疗小细胞肺癌的抗 PD-1 单抗。 自 2010 年成立以来，复宏汉霖已建成一体化生物制药平台，高效及创新的自主 核心能力贯穿研发、生产及商业运营全产业链。公司已建立完善高效的全球创新 中心，按照国际药品生产质量管理规范（GMP）标准进行生产和质量管控，不 断夯实一体化综合生产平台，其中，上海徐汇基地和松江基地（一）均已获得中 国和欧盟 GMP 认证。

我们在 2022 年 9 月 29 日发布的《从宏观视角剖析创新药：如何站在更高维度 看估值——创新药深度研究系列七》中提出： 创新药的研发过程需要大量的资金投入，因此创新药产业发展的前提就是充裕的 资金，资金的来源和去向就是创新药企业发展最核心的问题。

与传统制药企业不同，Biotech 类企业在创业起步后的相当长一段时间之内都处 于药物的研发阶段，没有产品获批上市，无法产生经营性净现金流，因此需要依 赖融资活动支撑公司的现金流。而随着公司产品获批上市，进入商业化阶段，就 会获得持续壮大的经营性净现金流，将公司的现金循环支柱从融资现金流切换到 经营性净现金流，真正走向成熟的创新药制药价值循环。 复宏汉霖就是从 biotech 成长为 biopharma 路线上的佼佼者。在 2020 年之前， 公司的现金及现金等价物的增加主要依赖融资活动产生的现金流量，借此对研发 经营活动等进行投入。随着公司多个产品陆续获批上市且商业化逐渐放量，其在 2021 年经营活动净现金流首次转正达到 0.9 亿元，2023 年前三季度公司的经营 性净现金流已经达到 5.72 亿元，实现净利润 4.08 亿元，稳步进入了制药价值的 正循环。

在 2019 年之前，公司尚未实现药物销售，但是当利妥昔单抗（2019 年获批）、 曲妥珠单抗（2020 年获批）、阿达木单抗（2020 年获批）、贝伐珠单抗（2021 年获批）、斯鲁利单抗（2022 年获批）陆续上市实现商业化销售，公司的营业 收入迅速获得了大幅提升，净利润率也随之迅速提升，在 2023 年前三季度实现了盈利，逐步由融资现金流支撑公司经营过渡到由经营性净现金流支撑公司经 营。

目前复宏汉霖已经通过全方面的精益运营，实现了经营性净现金流的强劲增长， 完成了现金循环结构的升级迭代，截至 2023Q3—— 在研发方面：公司有 63 个在研分子，其中 49 个创新药，14 个生物类似药， 2023 前三季度研发开支 8.18 亿元； 在生产与商业化方面：公司已经实现了 5 个产品的商业化，销售团队人均生 产力行业领先；4.8 万升的商业化总产能有力地支撑了公司产品的全球商业 化放量； 在销售方面：公司 2023Q3 单季度收入 14.3 亿，前三季度总收入 39.3 亿；单 季度经营性净现金流 2.4 亿元，前三季度经营性净现金流 5.7 亿元。 随着公司产品梯队的不断壮大，可以预期到，经营性净现金流会对长期业绩实现 稳健而强劲的支撑，推动复宏汉霖走向基业长青。

复宏汉霖之所以能够实现经营现金流转正，最核心的因素之一就是强劲的销售放 量。复宏汉霖培养打造了一支优秀的商业化团队，人均单产处在业内第一梯队， 2022 年公司药品销售收入 26.75 亿元，商业运营团队 1045 人，人均销售额达 到 256 万元；2023H1 公司药品销售收入 21.53 亿元，商业运营团队 1308 人， 人均销售额达到 165 万元（同比+12%），预计全年人均单产相较上年将有大幅 提升；2023Q1~3 公司曲妥珠单抗销售一线人均生产力>40 万/月，斯鲁利单抗 一线人均生产力约 18 万/月。我们计算了国内部分在 A 股和 H 股上市的创新药 企业的销售团队人均单产，该指标与复宏汉霖在同一水平的企业屈指可数。 业内顶尖的销售团队，成为公司产品销售放量的有力保障，是保证经营性净现金 流实现强劲支撑的基石。

复宏汉霖销售体系效率高的另一个重要体现，就是在业内相对偏低的销售费用 率。2023H1 公司的销售费用率为 31%，在 AH 上市的创新药企业中位于较低水 平，这反映出公司可以在费用控制相对有序合理的状态下，实现优秀的商业化成 绩，能够有效地将产品临床价值转化为商业价值，然后将销售额高效地转化为经 营性净现金流。

公司商业化团队的强大实力，除了体现在优异的人均单产和费效比外，还有一个 重要表现，是在高度“内卷”的 PD-1/L1 赛道，依然可以异军突起、杀出重围。 公司的 PD-1 斯鲁利单抗于 2022 年 3 月获批，彼时市场上已经有十多个 PD-1/L1 类产品获批上市，终端销售处于高度“内卷”的状态，很多针对该靶点的药物销 售成绩都不尽如人意。而公司的斯鲁利单抗上市后实现快速的入院和销售增长， 成为公司业绩的新强力引擎： 2022 年：完成中国境内 27 个省份的招标挂网，专业销售团队扩大至近 400 人，覆盖全国近千家医院肺癌、消化道肿瘤等科室的逾 23,000 名专业医生； 实现销售收入 3.39 亿元。 2023 年上半年：完成中国境内 29 个省份的招标挂网，覆盖全国近 1,500 家 医院肺癌、消化道肿瘤等科室的逾 33,000 名专业医生；实现销售收入 5.56 亿元。2023 前三季度：完成 30 省招标挂网，365 家重点医院中准入超 50 家，拥有 约 580 人的商业化团队，Q3 单季度销售收入 3.09 亿元，前三季度累计销 售收入 8.65 亿元。 从 PDB 样本医院的销售数据来看，斯鲁利单抗仅仅通过 6 个季度的销售，就已 经在 2023Q3 的 PD-1/L1 类药物销售额中达到 2%的市占率；我们统计了 2020 年之后上市的 PD-1/L1 类药物，可以观察到斯鲁利单抗拥有非常陡峭的销售成 长曲线，成为后发先至的 PD-1 佼佼者。