如何看待新东方业务成长空间？

据 FY23Q4 财报会，海外考培、留学咨询、大学生 和成人英语、新业务合计占比分别为 11%/17%/2-3%/18%。剩余 50%包括东方 甄选、高中及其他业务。

1、传统业务：留学及考培需求逐步恢复，品牌效应拉动业 务持续增长

FY24Q1 留学业务考培/咨询收入同比+52%/+27%，恢复强劲。在出国考试领域， 新东方品牌效应强，市占率较高。“新东方”品牌为中国唯一一家荣获 Brand Finance 授予 2020 全球“最有价值的商业服务品牌 50 强”的教育公司。截止 2023 年 5 月 31 日，28.4 万人次参加了新东方的海外备考课程，以 2019 年出国 留学人数为基数计算参培人次渗透率为 40.3%。随着留学需求大盘逐步恢复，我 们认为新东方集团留学备考及咨询业务有望维持稳定增长。

相比环球雅思、新航道等机构，新东方考培课程覆盖的课程类型、课程 SKU、 合作留学国家数、线下点位数上均更具备优势。新东方的托福、A-level 相比新 航道、环球雅思在课程上设置更为丰富，涵盖生源类型及上课方式更为丰富。

FY23Q4/24Q1 成人及大学生国内考试准备业务同比增长 34%/26%，整体维持健 康较快增长。与出国考试相同，新东方具备较强品牌效应。四六级及考研通过率 整体呈波动下降趋势，备考周期有所增加，行业需求较为强劲。

新东方大学生学习与发展中心总部设在北京，覆盖全国 31 个城市，共 118 个中 心。结合“新东方考研四六级 APP”等线上学习平台，为大学生提供包括四六级、 考研、专升本、教师资格证、初级会计师证书、注册会计师证书等教学产品。考 研维度课程，2022 年 9 月，新东方召开考研产品升级发布会，宣布推出 18 种全 科、全程、全场景的定制化解决方案——将 520 万考生群体划分为 18 类细分人 群，这 18 类人群划分背后是依据备考身份、基础水平、目标分数、身处何地、 备考时长、学习方式等维度。

2、东方甄选：MCN 为底，自营品高速发展

我们认为东方甄选的商业模式本质上是以内容吸引用户，高品质产品组合促进用 户活跃转化。区别于传统 MCN 公司，做品牌生意：传统达人带货的流通方式为 “工厂→品牌商→达人→直播电商平台→消费者”，由于达人的流量聚集与运营 能力通常优于品牌自播的流量能力从而具备更高的转化率，这部分的经济价值以 坑位费+佣金提成的方式附加在产业链中。直播电商平台通过为达人直播提供更 多的潜在转化用户，并提供商品线上交割的基础设施来收取广告费和交易佣金费。 区别于传统的达人带货方式，东方甄选自营品将链条压缩至“工厂→东方甄选→ 消费者”，同时具备品牌商、达人、直播电商三方特点。东方甄选通过自建主播 团队大幅降低了主播成本、以优质内容吸引用户从而节省了直播电商平台环节的 广告损耗；而在这两个环节节省下的损耗使得东方甄选能在选品上选择更高单价 的原材料，从而使得产品更具性价比，提升了品牌用户留存。

东方甄选电商业务驱动营收利润高增。23 财年（2022/6-2023/5），子公司东方 甄选实现收入 45.1 亿元，同比增长 651.0%，公司经调净利润由 22FY 的 1.1 亿 元增加到 10.9 亿元。对应 H2 收入为 24.3 亿元，经调净利为 4.9 亿元。东方甄 选自2021年底首播以来快速起量促进营收高增，23FY直播电商GMV100亿元， 电商收入为 38.8 亿，占 23 财年总收入的 86.1%，23H2 电商收入为 21.2 亿元， 占总收入 87.1%。

23H2 抖音平台环比数据整体略有下滑，月度抖音平台 GMV 数据已出现回暖。 财报公布的数据来看，23H2GMV 为 52 亿元，环比增长 4 亿元。23H2 抖音上关 注人数为 4180 万人，环比新增 660 万。对应 23H2 关注人数 UV 为 124.4 元， 环比微降 12.0 元。23H2 已付订单为 6610 万单环比下降 6%；对应单订单金额 78.7 元，环比增长 15.1%。据飞瓜数据，抖音各直播间 GMV 加总 1/2、3/4、5/6 月双月环比分别为-15.5%/-9.1%/13.5%。我们认为环比回暖趋势已基本确定，生 鲜及食品饮料直播电商淡季效应逐渐减弱。

自营品环比持续高增，品牌化逻辑不断验证，差异化货源带来营销定价权。23H2 自营品收入达 16 亿，环比实现 16%高增。测算自营品 GMV 占 GMV 比重从 23% 环比提升至 34%。截止 7 月底，自营品 SKU 数量突破 120 款。我们测算的自营 品毛利率出现环比微降，我们认为相对较低的自营品毛利率进一步验证了公司长 期品牌化的逻辑。对原材料、工艺、质量检测上的投入使得产品能够做到同等质 量价格更优。此外，我们认为在京东百亿补贴背景下，具备差异化货源的东方甄 选更具备防守能力。供应链维度，东方甄选全国已有 40 个仓，室温配送覆盖全 国 99%，冷链配送 92%。供应链完善有助于促进库存管理优化并提升用户下单 次数，满足更多特别是以生鲜为主的及时消费场景。

公司自有 app 流量切换已略有成效，淘宝 8 月 29 日首播有望成为新 GMV 高增 点。东方甄选自营 app 自 7/4 起进入购物榜单前 50，7/27-7/31 打折期间进入购 物榜前 5，app 单日 GMV 突破 3500 万，接近主账号水平。目前来看，抖音账 号矩阵 GMV 受到扩平台影响相对有限。

3、新业务：各项业务进展顺利，产能扩张开启

FY24Q1 新业务高速发展，收入同比增长 103.3%。新业务主要包括非学科类素 质素养业务、智能学习系统与设备、游学研究营、文旅等业务。其中，FY24Q1 非学科辅导业务在近 60 个城市开展，季度累计报名人次达 43.8 万人，同比提升 47.5%，为双减前 FY21Q1 的 40.6%，仍有一定恢复空间。

如行业部分论述，非学科培训需求仍旺盛且合法供给相对较少，而新东方在线下 渠道、中台教研及教辅服务、教师能力上仍具备较强优势。截止 FY24Q1 新东方 学校及学习中心总数为 793 间，环比增加45 间。而FY24Q2（对应新东方 FY24Q1） 好未来学习中心数量约为 220 个。 当前 K9 维度业务主要为新东方学生成长中心及新东方儿童素质智学成长中心。 其中，小学成长中心和儿童素养智学中心对应原泡泡少儿中心，为 3-12 岁儿童/ 小学生提供涵盖语言、自然科学、人文科学的成长课程。具体包括双语故事表演、脑力与思维、思辨与口才在内的素养课及包括硬笔书法、美术、机器人等在内的 素质课，以 15 人左右班型为主，客单价为 150 元/课时。

智能学习系统及设备整合 K12 优质资源，满足一定的学科类非培训需求。学习 机维度上，新东方和好未来区别于步步高、科大讯飞的学习机，在内容维度有独 家积累的录制课。价格维度上，新东方 OK 学习机在硬件上的价格低于好未来。 此外，新东方还提供随书教辅类录播内容。目前智能学习系统及设备付费用户数 整体相对稳定。

文旅业务方面，新东方文旅集团成立于 2023 年，负责开展新东方文旅服务、文 旅投资等相关业务。新东方文旅依托新东方 30 年知识传播和优质师资优势，目 标用户涵盖中老年、亲子及青少年群体，产品包括文化旅游、研学、国际游学和 营地教育等。受益于疫后需求复苏，23 年暑期研学文旅业务取得强劲增长。24Q1 公司也开始覆盖旅游业务，主要面向包括中老年群体。在本财季，一些特色省份 试行了多个高质量的旅游产品，包括浙江、四川、陕西、甘肃、河南等地。此外， 目前公司也在抖音、公众号等社交媒体上完成账号注册。

用户端来看，新东方文旅抖音渠道用户消费能力整体较强。用户画像呈女性占比 高、高线城市用户占比高、互动率高的特点。据灰豚数据，新东方文旅粉丝数为75.2 万人，赞粉比为 68.8%，女性占比约为 74.4%，31-40 岁用户占比为 60%， 二线（含）以上占比约为 58%。从付费流量占比来看，新东方文旅账号付费流量 占比为 16.3%，与东方甄选账号接近。因此，我们认为文旅业务在线上的销售费 用整体相对可控。线下获客维度，公司各学习点位均可交叉销售文旅产品，增量 费用体量相对可控。

产品维度，目前来看公司定位与东方甄选相似，相比极致低价，公司以差异化定 位，打造同等品质价格较低。相比稻草人、松赞、携程，在导游、司机的基础上 配备新东方文旅讲师及文旅管家。