黄金珠宝行业现状、发展驱动力及品类成长空间如何？

渠道及产品推动行业集中度提升，短期金价催化终端需求。

1.行业概况：黄金珠宝行业稳增长，后疫情时期复苏向好

我们通常研究的珠宝首饰包括黄金、钻石、铂金、K 金和玉石等多个品类，其主要用于婚嫁、送礼、自我奖赏、投资收藏等用途。其中黄金首饰即以含金量不少于 99%的材质制成的首饰，是我国主流的珠宝消费品类之一，具有较强的保值属性，且近年来设计工艺不断提升。

行业规模看，据欧睿国际数据，2021 年/2022 年中国珠宝首饰行业零售规模分别为 7641 亿元/8159 亿元，分别同比增长 18.1%/6.8%。总体上，过去数年中国珠宝首饰零售规模增长表现平稳，2012-2022 年复合增速为6%。具体品类看，中国珠宝消费近几年的结构较为稳定，其中黄金产品占比较高。据欧睿国际数据，按金属材质分类，2020-2022 年黄金材质销售占比分别为76.3%/76.7%/77.1%。从上市公司的销售结构亦可以看出，近年来黄金产品占比持续提升，受益于其日益提升的设计感，以及在疫情期间进一步凸显的保值优势。如 周 大 福 2020-2022 财 年 ， 黄 金 首 饰 及 产品占收入的比重分别为66.5%/68.2%/73.7%。

疫情后的消费复苏看，黄金珠宝产品受益婚嫁消费场景偏刚性需求，以及黄金避险保值属性，需求复苏良好。例如以 2022 年数据看，自2022 年3 月开始，在全国疫情散发影响下，金银珠宝消费受到明显的抑制，3-5 月社零分别同比-17.9%/-26.7%/-15.5%。但 6 月至 8 月中旬，受益于疫情缓解及520、七夕等节日，金银珠宝消费显著修复，7 月社零一度恢复至22.10%。而今年以来，黄金珠宝消费展现了较强的复苏趋势，2023 年 1-2 月金银珠宝社零在相对高基数的情况下仍同比增长 5.9%，领先于其他可选消费品类，且进入二季度，行业在去年同期低基数下（2022 年 3-5 月黄金珠宝社零分别同比-17.9%/-26.7%/-15.5%）有望迎来进一步的数据改善。

2.发展驱动：金价走强提振需求，渠道及产品力推动中长期发展

近期金价走强，总体利好黄金珠宝企业经营业绩

在硅谷银行破产、瑞信风波等事件影响下，市场避险情绪增加及对美联储加息预期有所弱化，带动金价持续上行。2023 年 4 月 13 日，COMEX 黄金收盘价2054.6美元/盎司，较 3 月 10 日硅谷银行宣布破产当天收盘价上涨9.7%。

参考过去，黄金的消费需求（投资需求与大部分消费需求）与金价波动具有一定的相关性，故企业的基本面也随之相关。具体从收入和毛利两个维度看：1）收入角度，首先在量的方面，理论上价格的短期上涨会导致金饰需求减少，反之则会增加。但由于黄金的投资理财属性，持续稳定的上涨会推动需求增加，主要系符合国内部分消费者购买金饰时“买涨不买跌”的投资理念。同时，对于加盟占比较高的品牌商而言，金价上行时期由于存货价值的提升，加盟商的囤货意愿更为强烈，品牌方在开店以及铺货方面更加积极，从而提振品牌公司端的收入。总结来看，当金价的中长期上涨确定性较强、处于持续上升过程中时，金饰的需求量反而会受推升。

此外，在价的方面，金价上涨也会提高产品的终端售价，从而拉升销售额增长。尤其是现在黄金产品销售多数以按克计价为主的情况下。据中国黄金报社及世界黄金协会 2021 年统计数据，57%的 24K 足金产品按克计价，且42.5%的受访零售商计划增加按克计价产品比重。 我们对 2009 至 2019 年（新冠疫情前）的年度金价及金饰消费数据分析后，认为上述理论与近年市场情实际情况保持了较高的相合性。短期而言，如2013、2016和 2019 年，金价异于往年的大幅度涨跌都带来了当年金饰消费量的明显反向变化，其中 2013 年 SEG 黄金 9999 跌幅 29.1%带来了金饰消费量56.6%的增长。不过中长期，2013 年之前的十年黄金大牛市和 2016 年-2019 年的的金价回升都带动了消费额的持续上涨，即使 2019 年金饰消费量在金价19.9%的全年涨幅中下降了7.1%，但受益于价的提升，消费额全年保持了 7.1%的增速。

2）毛利率角度，多数黄金珠宝企业在近几年推进下沉扩张过程中，加盟模式下的收入占比不断提高。而批发价格一般为订货会前几日的交易所的黄金报价，零售价格也根据交易所的黄金报价调整。因而从成本角度来看，国内珠宝品牌在运营中通常会保有大量黄金库存，包括金锭原料、金饰在产品和成品，销货成本以存货成本计算。因此一般来看，金价的持续上涨下公司的毛利率将有望得到提升。以黄金产品占比较高的企业老凤祥为例，在 2009 年/2016 年黄金上涨持续较长的年份，公司的季度毛利率呈现明显提升的趋势，显示金价的持续上涨对公司的毛利率确实有一定的推动作用。但同时也要看到，目前各企业均有采取套保机制以减弱金价波动对经营的影响。

3.龙头企业下沉扩张仍有空间，黄金工艺提升推动品类中长期成长

首先在渠道方面，下沉市场仍有开拓空间。从消费力角度看，下沉市场居民的消费力稳步提升，消费升级需求持续释放。麦肯锡数据显示，2010-2018 年，三四线城市中，年可支配收入达到 14 万至 30 万元人民币的家庭年复合增长率达到38%，高于一二线城市的 23%。 珠宝企业自身也正加速下沉展店，以抢占市场机遇。如以周大福珠宝品牌来看，2022 财年在中国（不含港澳台）市场净开店 1361 家，过半数位于三线及其他城市。周大生截至 2022 上半年，按门店所在城市线级划分，分布在一二线的终端门店占比 30.1%，分布在三四线及以下城市的终端门店占比69.9%。

从开店空间的维度看，如我们在《把握渠道扩张机遇，探寻黄金珠宝企业制胜之道》报告中分析所述，参考历史增速，我们假定 2025 年中国黄金珠宝人均消费达到 658 元，2021-2025 年复合增速为 4%。同样以常见的100 ㎡左右的黄金珠宝门店看，考虑租金、人工成本等或有所上升，以门店净利率5%左右（不算资金成本）测算，2025 年行业可容纳的门店数量在 5.73 万家左右。结合一二线龙头企业当前的门店数量看，未来在下沉市场仍有拓展空间，包括增量开店及抢占当期珠宝品牌的存量门店。而龙头企业凭借在产品力、售后保障等方面的优势则有望吸引更多的消费需求及提升客单价，从而推动行业规模增长。

其次在产品力方面，目前消费者购买黄金饰品时，除看重保值增值功能外，也更为关注其饰品特征，对于工艺设计感有了更高的期待，尤其是年轻消费者崛起，更为注重产品的个性化和设计美感。在此背景下，各品牌方也在积极改进黄金生产技术，进行创意设计及研究，以契合终端消费者需求，如古法金、3D 硬金和5G黄金等多种黄金饰品近年受到消费者的青睐。 具体来看，普通黄金产品易变形且产品款式单一，而古法金饰品传承传统古法手工制金工艺，风格更加国潮化，做工更加细腻精致、呈现质感更加独特；3D硬金饰品硬度高，产品具备立体感；5G 黄金饰品硬度高、质感足、款式时尚感强。

从实际消费数据看，以古法金为例，据中国珠宝玉石首饰行业协会统计数据，2017-2019 年，普货黄金饰品的市场份额从 75.15%降至2019 年的50.20%，反之，古法金饰品的市场份额从 1.6%快速增加至 12.17%，3D 硬金饰品的市场份额从23.25%增加至 24.36%。对于企业而言，在同质化较为严重的黄金产品零售行业，设计属性更强的产品有助于提升企业差异化竞争优势，定价也相对更高从而提升毛利率。