建材行业行情、细分板块价格及供需展望分析

下行之年，板块分化。

1.2022 年建材行业整体跑输指数，板块表现分化明显

2022 年 1 月 1 日~12 月 31 日，建材指数累计涨幅为-24.38%，落后沪深 300 指数 2.74 个百分点；涨幅位于 29 个板块第 25 位，在各行业中排名靠后。2022 年建材行业整体行情波动较大，上半年在稳增长预期下，较沪 深 300 指数取得小幅超额收益。7 月以来，下游地产需求低迷逐渐传导至建材行业，中报业绩普遍表现较差， 板块开始大幅下滑，逐渐跑输沪深 300 指数。10 月中下旬以来，地产利好政策频出，板块收益快速回升，较沪 深 300 的超额跌幅逐渐收窄。

站在地产周期的视角，2022 年是建材行业下行之年。2019 年 12 月地产竣工累计增速回正，结束了持续 2 年的下行期；2020 年地产链在疫情影响下仍然表现出强劲的上行趋势，带动建材板块取得超额收益。2022 年以 来地产增速超预期下滑，开启了 3 年周期中的下行阶段，建材板块需求低迷从而影响指数表现。2022Q4“地产 三支箭”、“金融 16 条”等利好政策持续加码，市场底显现，带动建材板块估值回升。当前新开工增速拐点未现， 但竣工端降幅已明显收窄，竣工端建材将率先受益。

各细分板块 2022 年涨跌幅排序如下：玻璃＞水泥＞玻纤＞消费建材。2022 年上半年，基建稳增长预期较 强，而水泥下游需求中基建占比较高，因此该子板块更加抗跌。2022 年下半年，消费建材在下游地产需求与资 金状况的双重不利影响下，指数收益表现显著弱于其他大宗品。随着竣工面积降幅逐渐收窄，玻璃板块最先受 益，因此下半年超额收益相对明显。

2.水泥复盘：2022 年基本面全年偏弱，2023 年有望企稳

基建发力难以对冲地产下行，2022 年需求大幅下滑。2022 年，基建投资在稳增长支持下，同比增速处于上 升态势，全年实现基础设施建设投资 21.04 万亿元，同比增长 11.52%，对水泥需求形成较为有力的支撑；但房 地产开发投资完成额持续走弱，同比下降 10%至 13.29 万亿元，年度同比降幅处于近 10 年低位水平。除房地产 市场需求低迷外，2022 年整体疫情防控政策仍较为严格，部分项目施工节奏放缓，进一步导致水泥需求下滑。

全年水泥产量同比下降 10.80%，达 2012 年以来最低值。从产量数据来看，水泥行业全年呈现“旺季不旺， 淡季更淡”特征，全年产量同比下降 10.80%至 21.18 亿吨，为 2012 年以来最低值，同比降幅为自 1969 年以来 的最大降幅。分季度来看，累计月度产量同比增速呈先低后高态势，上半年传统旺季二季度由于疫情管控影响 行情并未启动，单季度产量仅为 5.9 亿吨，同比下降达 16.8%；而下半年增速回升也主要系 2021 年下半年水泥 产量基数较低（受限于限电限产），三、四季度产量分别为 5.86 亿吨、5.55 亿吨，同比下降 7.10%、5.12%，较 2020 年同比下降 13.58%、20.76%。

全年库存中枢处于近五年历史高位，高成本下价格仍持续下滑。2022 年水泥行业库存呈现震荡上行趋势， 库容比中枢达 68.52%，处于近五年的最高水平；分季度来看，全年库存拐点特征并不明显，向上反弹拐点有所 前置，降库区间明显变短，高库压力伴随全年始末。从价格来看，全国水泥均价为 463.91 元/吨，同比下降 4.48%， 整体呈现前高后低、震荡调整趋势。尽管价格降幅相对较小，但全年煤炭价格仍处于较高位置，需求下降、竞 争加剧带来的价格下跌使得水泥行业在成本上移下面临较为严峻的利润下降压力，据数字水泥网统计，预计 2022 年水泥行业利润仅为 680 亿元左右，比 2021 年减少 1000 亿元以上，同比下降 60%左右。

从长期维度来看，水泥行业的基本面靠量价两维度支撑，其中水泥产量同比增速与投资同比增速（地产+ 基建投资）密切相关，水泥均价受短期供需情况影响较大。通过复盘 2018 年-2022 年水泥指数同均价、产量以 及投资同比增速拟合情况来看，若将投资同比增速与水泥产量同比增速滞后 6 个月，则水泥指数与产量同比增 速及投资同比增速拟合情况较好，即水泥指数驱动主要受到投资预期影响较大。

展望后续来看，在中性假设下，预计 2023 年水泥产量同比增长 2.39%。通过拟合过去年度地产与基建投 资对水泥产量的拉动效果，我们发现该系数逐渐下滑至每亿元投资带动水泥产量 0.63 万吨。我们预计 2023 年 基建投资在财政持续发力以及专项债规模提升下仍将保持较快增速，而房地产方面尽管政策支持明显，但落实 到投资存在时滞，预计房地产投资增速仍为负值，但较 2022 年有所收窄；综上，在中性假设下，预计 2023 年 水泥产量将同比提升 2.39%。

3.玻璃复盘：下行周期承压明显，关键在于供需格局变化

3.1 浮法玻璃：行业整体出现亏损，竣工需求支撑景气好转

浮法玻璃价格全年走弱，行业整体出现亏损。去年一季度由于疫情导致淡旺季错乱，在下游经销商和深加 工企业补库的推动下，玻璃价格快速上涨，最高达到 2380 元/吨，涨幅接近 20%；但随着备货结束，需求疲弱 导致价格迅速回落至年初水平，并持续下降；7 月起，玻璃价格跌破 1700 元/吨，行业整体开始亏损，冷修加速， 之后价格维持在 1600-1700 元/吨低位震荡。 玻璃库存全年呈上升趋势，近期拐点显现。2022 年年初以来，由于下游需求疲弱，玻璃库存持续增加，2022 年 7 月底最高库存天数接近 40 天；三季度起由于玻璃企业盈利压力显著增加，企业冷修产线大幅增加，供给端 收缩，库存有所减少，并在随后基本维持在 30 天左右的水平。去年 12 月起，随着对下游地产需求预期的好转 以及年底赶工，下游深加工企业备货增加，生产企业库存下降明显。

浮法玻璃指数受玻璃价格及库存影响较大。2021 年下半年起，随着浮法玻璃价格下降，浮法玻璃指数开启 下行周期，2022 年浮法玻璃指数最低点相比年初降幅达 40%。分阶段看，去年年初的短期涨价行情延缓了浮法 玻璃指数下跌趋势，但随后指数随浮法玻璃价格快速下跌。二、三季度，浮法玻璃产线冷修加速，玻璃价格下 降速度延缓，库存维持在高位，指数亦在底部震荡。四季度特别是 12 月份以来，地产利好政策持续加码，市场 底显现，带动浮法玻璃板块估值回升。

展望 2023 年，我们认为玻璃行业有望实现筑底反弹，理由有以下三点： 1）需求端：2018 年以来，房屋新开工和竣工面积出现了明显的背离，即使 2022 年地产投资和新开工面积 负增长的情况下，待竣工面积仍有较多的存量。去年由于疫情、房企资金等因素影响，竣工面积同比下降 15%， 考虑到保交楼政策以及房企资金紧张缓解等因素，今年竣工面积有望恢复。根据策略报告预测，在乐观情景下， 2023 年竣工面积有望同

2）供给端：2016 年以来，产能置换政策限制了新增产能的增加，在产产能每年同比保持在 5%以内的增速， 与需求增速一致，过剩风险有效化解。去年竣工需求下滑使得库存持续增加，企业盈利压力陡增，纷纷启动冷 修，2022 年行业冷修 42 条，远高于过去三年水平（17、19、14 条），玻璃产量也出现了近五年来的首次下降。近期库存拐点显现，随着施工的恢复，库存有望持续下降。

3）价格及利润端：去年 8 月份以来，玻璃价格跌至 1700 元/吨以下，之后价格稳定在 1550-1700 元/吨左右， 价格基本筑底。在燃料价格、纯碱价格高位的背景下，目前行业整体已处于亏损状态，企业毛利率下降至 2015 年来最低的水平。自供给侧改革以来，行业经历了 2015-2018 年、2019-2022 年两轮周期，每轮周期大约 3-4 年。 在盈利长期承压的情况下，去年行业冷修加速，供给收缩。我们判断，目前受制于开工淡季需求疲弱，价格短 期仍难以快速上涨，随着二季度开工端需求的恢复，价格有望筑底反弹。

3.2 光伏玻璃：价格底部震荡，行业格局有望进一步优化

光伏玻璃指数主要受新能源板块及光伏玻璃价格共同影响。光伏玻璃作为晶硅电池组件的重要辅材，其需 求由晶硅组件驱动，光伏玻璃指数也基本受新能源板块景气度影响。除此之外，在特殊年份（2020 年下半年-2021 年上半年），光伏玻璃供不应求，价格出现大幅上涨，光伏玻璃指数相比于新能源板块出现超额收益。2022 年 光伏玻璃指数呈现跌-涨-震荡态势，基本与新能源板块相近。去年一季度，政策重心转向“稳增长”，新能源板块出现阶段性下行；二季度，受俄乌战争影响，欧洲市场装机需求旺盛，市场情绪向上；三季度起，随着西南 地区限电以及硅料企业事故影响，引发市场对行业需求的担忧，光伏玻璃指数进入震荡期。

光伏玻璃产能扩张是影响玻璃供需的关键，行业扩产长期受装机需求，短期节奏受价格变化影响。在价格 下降时期，大部分企业点火更加谨慎，行业的扩产进度也会随之驱缓，长期趋势看，产能增速基本围绕下游装 机增速波动。光伏玻璃扩产主要经历三个阶段：（1）扩产受限阶段：2021 年之前，受产能置换政策限制，光伏 玻璃产能扩张受限，一度出现供给短缺，价格飙涨的局面。（2）无序扩产阶段：2020 年底置换政策取消对光伏 玻璃的扩产限制，但相配套的听证会制度还未落实，叠加高价的刺激，行业出现快速扩张，扩产增速远超装机 增速，造成价格快速回落；（3）理性扩产阶段：2022 年起，光伏玻璃价格持续处于低位，行业盈利能力承压， 诸多企业延迟点火进度，部分企业取消投产计划，叠加听证会政策对于在建产线的把控，行业扩产回归理性， 扩产增速逐步稳定在装机增速水平。

展望 2023 年，供给端，尽管听证会政策有望收紧，但在建待产项目仍存，行业会在较长时间处于微过剩阶 段，但市场调节以及政策引导将会避免行业出现大幅过剩和无序发展的情况。价格端，2022 年价格已处于底部， 进一步下降空间有限，2023 年价格或存在季度性上涨机会。考虑到下游组件排产波动较大，行业短期或出现供 需反转，推动价格出现季度性上涨，重现 2022 年二、四季度行情。在此格局下，建议从产能扩张及成本管理两 个维度挖掘具备α属性的公司。产能扩张增速超越行业平均水平的公司有望在该成长性赛道获得更多的市场份 额；成本管理能力持续提升的公司将在价格低位阶段具备更富潜力的利润表现，穿越行业下行周期。