IPO发审制度经历了怎样的过程？

自 1990 年沪、深证券交易所相继成立以来，IPO 发审制度先后经历了行政主 导的审批制、行政主导向市场主导转变的核准制两大阶段。

1.审批制下的额度管理阶段（1993-1995年）

1993 年证券市场建立起全国统一股票发审制度，并以审批制下额度管理为起 点。1993 年 4 月，国务院颁布《股票发行与交易管理暂行条例》，规范了股票发 行、交易和上市公司收购等行为，标志着审批制的正式确立。1993 年 6 月中国证 监会制定了《公开发行股票公司信息披露实施细则》，进一步规定了上市公司信息 披露的内容和标准。

流程上：（1）根据经济情况和市场供求状态，国务院证券监督管理机构在宏 观上制定一个当年股票发行总规模，经国务院批准后，下达给计委；（2）计委再根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要，进一步将总额度 分配到各省、自治区、直辖市、计划单列市和国家有关部委；（3）省级政府和国 家有关部委在各自的发行规模内推荐预选企业；（4）证券监管机构对符合条件的 预选企业的申报材料进行审批。审核的内容包括 IPO 公司上市条件、申报材料。 其中，在上市条件方面，《股票发行与交易管理暂行条例》对 IPO 公司提出了明确 的要求。

额度管理阶段实行两级行政审批。企业首先向其所在地政府或主管中央部委 提交额度申请，经批准后报送证监会复审。证监会对企业的质量、前景进行实质 审查，并对发行股票的规模、价格、发行方式、时间等做出安排。额度是以股票面 值计算的，在溢价发行条件下，实际筹资额远大于计划额度，在这个阶段共确定 了 105 亿发行额度，其中 1993 年 50 亿股发行额度，1995 年 55 亿股发行额度， 期间共有 200 多家企业发行，筹资 400 多亿元。

2.行政审批下的指标管理阶段（1996-2000年）

额度管理下，地方额度常被拆分，以满足更多企业融资需求，这也使得资源 得不到有效分配。1996 年，我国对股票发行审核制度做出了第一次调整，国务院 证券委员会公布了《关于 1996 年全国证券期货工作安排意见》，推行“总量控制、限报家数”的指标管理办法。 流程上：（1）由国家计委、证券委共同制定股票发行总规模；（2）证监会在 确定的规模内，根据市场情况向各省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指 标；（3）省级政府或行业管理部门在指标内推荐拟上市企业；（4）证券监管部门 对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。

指标管理阶段上市企业仍主要为大型国企。证监会《关于做好 1997 年股票 发行工作的通知》中明确规定，利用股票市场是为了促进国有企业的改革和发展， 股票发行应重点支持关系国民经济命脉、具有经济规模、处于行业排头地位的国 有大中型企业。1996、1997 年分别确定了 150 亿股和 300 亿股的发行量，共有 700 多家企业发行，筹资 4000 多亿元 。

3.核准制下通道制阶段（2001-2004年）

审批制下的诸多措施有助于大型国有企业改制上市融资，但因市场机制较弱， 企业选择性发行与上市过程透明度不高，易产生寻租行为，资本市场的合理资源 配置功能受到制约。

核准制实现了市场化的第一步，中介机构的作用得以发挥，市场化竞争机制 有助于上市公司质量的提高。2001 年，证监会宣布取消股票发行审批制，正式实 施股票发行核准制下的“通道制”。这改变了过往审批制下行政额度分配、指标管理 和政府推荐企业的做法，由担任主承销商的证券公司负责选择、推荐企业，中国证监 会依法核准；法律层面，1999 年 7 月 1 日《证券法》开始正式实施，规定“公开 发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管 理机构或者国务院授权的部门核准，未经依法核准，任何单位和个人不得公开发 行证券”。核准制以强制性信息披露为核心，旨在强化中介机构的责任，减少行政 干预。

流程上实行新的核准程序：（1）省级人民政府和主管部委批准改制设立股份 有限公司；（2）拟发行公司与有资格的证券公司签订辅导（保荐）协议，报当地证管办备案，签订协议后，每两个月上报一次辅导材料，辅导时间为期一年；（3） 辅导期满，拟发行公司提出发行申请，证券公司依法予以推荐（保荐）；（4）证监 会进行合规性初审后，提交发行审核委员会审核，经发审委专家投票表决，最终 经证监会核准后，决定其是否具有发行资格。

“通道制”使得部分权责转移至主承销商，改变了行政主导的发行人遴选和 推荐机制。2001 年 3 月 29 日，中国证券业协会对“通道制”做出了具体解释： 每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐 企业逐一排队，按序推荐。所推荐企业每核准一家才能再报一家，即“过会一家， 递增一家”（2001 年 6 月 24 日又调整为“每公开发行一家才能再报一家”，即“发 行一家，递增一家”），具有主承销资格的证券公司拥有的通道数量最多 8 条，最 少 2 条。到 2005 年 1 月 1 日“通道制”被废除时，全国 83 家证券公司一共拥有 318 条通道 。

4.核准制下保荐制阶段（2004-2013年）

2003 年 12 月，证监会制定了《证券发行上市保荐制度暂行办法》等法规， 开始实行保荐制，中介机构担负起证券发行“看门人”角色。从市场化的角度来 看，通道制仍然带有计划经济色彩，通道数量限制使得承销商更倾向于推荐大型 企业上市，中小企业的融资困难，此外还出现了供需错配下的“借通道”现象。

保荐制实行进一步完善 IPO 制度、提高上市公司质量。中介机构担负起证券发行“看 门人”角色，同时也对其诚信义务、专业素养有更高的要求。 保荐制度的重点是明确保荐机构和保荐代表人的责任并建立责任追究机制。 “保荐制”起源于英国，中国的保荐制度是指有资格的保荐人推荐符合条件的公 司公开发行证券和上市，并对所推荐的发行人的信息披露质量和所做承诺提供持 续训示、督促、辅导、指导和信用担保的制度。在这一制度下，保荐公司和保荐人 均是符合一定条件的并经证监会注册登记的机构和个人。审核流程上，保荐公司 也需要像辅导机构一样对 IPO 公司按规定进行辅导。辅导期满后报证监会申报材 料，证监会审核后给出是否许可的决定。

保荐制阶段，民营企业上市获得更多机会，盈利持续性要求进一步提高。证 监会的审核侧重点发生了三方面变化：（1）上市条件方面有所放宽，在审批制和 核准制前期，上市企业以国企居多，但保荐制实施以来，许多民营企业均可上市； （2）盈利方面，除了要求公司要连续盈利，还考虑到公司盈利质量，即盈利的稳 定性和持续性，并较看重公司未来的发展前景和稳定性；（3）财务状况要求方面， 在审批制和通道制时期重点考虑的是企业财务没有造假和舞弊的情况出现，但在 保荐制下更看重企业的资产质量、利润质量和现金流质量。2004 年 5 月 10 日， 首批共有 67 家证券公司、609 人被分别注册登记为保荐机构和保荐代表人 。

5.保荐制后期，向全面注册制过渡阶段（2014年至2022年）

全面注册制改革稳步推进，重点是建立以信息披露为核心的发审制度。自 2013 年 11 月起，我国 IPO 制度步入一个新的阶段，在这一阶段 IPO 发审制度仍 然是核准制下的保荐制，但是从整个 IPO 制度来看，在发审层面、定价层面、信 息披露和法律责任层面都较之前做出了一些改革和调整，具有了注册制的一些特 征：（1）在上市审核过程中，逐步淡化证监会在审核过程中的价值判断；（2）逐 步精简对 IPO 公司发行条件的规定；（3）通过增加信息披露并提高其质量的方式 施加监管；（4）通过整理和公布审核标准，提高了审核的公开性和透明度。

还权市场，监管后移。2023 年 2 月 1 日，中国证监会就全面实行股票发行注 册制主要制度规则向社会公开征求意见。注册制改革的本质是把选择权交给市场， 强化市场约束和法治约束。说到底，是对政府与市场关系的调整。注册制下证监 会仅仅对发行人递交的材料进行合规性审核，不做出价值和盈利判断。信息披露 的把关者是中介机构，证监会仍然是最终决定人，但是其立场向公允和客观迈了 一大步，作用范围也明显后移。

6.全面注册制阶段（2023年-）

2023 年 2 月 1 日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社 会公开征求意见。此前，注册制改革已在科创板、创业板和北交所进行了试点。 全面注册制改革后，从板块定位方面，主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支 持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。科创 板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。创业板深入贯彻创 新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业。

从发行上市条件方面，主板注册制较科创板和创业板的要求更高，利润或收 入规模要求高于科创板和创业板，定位更加偏向大盘蓝筹。根据主板定位特点， 规定企业申请在主板上市的，相较科创板、创业板，在实际控制人、管理团队和主 营业务方面应满足更长的稳定期要求。 在各类交易规则方面，主板新股上市前 5 个交易日不设涨跌幅限制，第 6 个 交易日起，日涨跌幅限制继续保持 10%不变；优化盘中临时停牌制度、新股上市 首日即可纳入融资融券标的；维持主板现行投资者适当性要求不变。