房地产行业供需及政策情况如何？

需求有支撑、供给将拖累。

1.需求：预计2022年全国销售降至12.5亿平、同比-30%

1）交易口径数据：2022年1-12月34城销售面积同比-30%，其中，一二线（19城）同比-27%，三四线（15城）同比-45%， 但如果考虑更多低能级城市和剔除部分城市数据美化（苏州和青岛等），估算交易口径下全国销售面积累计同比约-40%上下。 2）房企口径数据：2022年1-12月50家主流房企销售面积同比-43%，鉴于上述50家房企销售基本能代表市场销售走势，估算 目前房企口径下全国销售面积累计同比约-43%上下。 3）居民贷款数据：2022年1-12月居民户中长期新增人民币贷款2.75万亿元，同比-55%，侧面验证了全国商品房销售出现了 大幅下降，但剔除杠杆率下降以及房价下降等拖累影响，估算居民贷款口径下全国销售面积累计同比约-50%~-40%。

4）统计口径数据：2022年1-12月统计局全国商品房销售面积同比-24%，但考虑到去年统计局销售口径调整加入了保障房等 因素，我们认为统计局口径的销售同比数据一定程度有所失真，并且其降幅不能代表目前市场销售差的程度。 综合考虑交易口径销售、房企口径销售以及居民中长期贷款等多方面数据，我们预计2022年全国真实商品房销售面积同比约30%~-40%，假设按照乐观预计，对应约12.5亿平米，同比降幅将创下历史新高。

我们预计2022年全国真实商品房销售面积同比-30%、对应约12.5亿平米，同时我们测算我国2022-30年的商品房需求 中枢约为13.4亿平米（对应22-30年CAGR2.7%）。鉴于2022年实际销售已经低于需求中枢、呈现出超跌状态，因而我 们认为，在不考虑供给端影响下，2023年开始房地产销售在需求端将开始有所支撑，并且伴随着房地产行业放松政策的 不断推出，预计需求端的支撑也将逐步加。

2.供给：出险增加+投资下降，行业供给端已处过度出清状态

我们统计2021年年初以来包括中国恒大、花样年控股、新力控股、当代置业等在内的52家房企出现债务/理财产品 的违约或展期，出险房企数量创下历史新高，对比2014年出险头部企业仅绿城中国、佳兆业等。目前52家已出险企 业2021年销售额占比行业高达28%，房企出险数量以及对于行业的影响程度已经达到历史新高。

在我们的投资四象限中，位于第三象限、还未出险、规模较大的房企主要有万科、碧桂园、龙湖集团、金地集团、新城控股、美的置业等9家公司，这9家房企因为投资力度下降带来的销售产能收缩量合计达1.73万亿元，占比2021年全国销售金额的10%。因此叠加上目前52家已经出险房企的销售规模，市场真实销售产能出清占比约38%，而当前38%的产能出清占比已经超过我们对中长期需求中枢降幅比例25%，市场已经处于过度出清状态。

2022年以来土地市场景气度继续保持低迷，2022年1-12月，300城宅地成交规划建面6.11亿平米，同比-32%。按 照CRIC数据，城投拿地占比38%，叠加城投未开工率84%，因此剔除城投未开工项目后，市场有效新增供给真实降 幅达53%、对应宅地出让建面4.2亿平米。因此预计2022年全年新增土地有效供给真实规模在4.2~6.1亿平米区间内， 对应同比-53%~-32%，这将显著低于近几年中300城土地成交面积平均10亿平米，将显著拖累后续的新增供给、进 一步影响销售。

2021-2022年7月集中供地项整体开工率仅有33%，在此情况下，城投类公司拿地开工率只有16%，较平均开工率仍有 17个百分点的差距。 根据克而瑞统计，2021年至今集中供地城投公司拿地面积（以及幅数）占比为38%，但考虑到城投开发能力弱导致的低 开工率，城投拿地在后续并不能形成有效新增供给，因而在计算真实拿地和真实有效新增供给的时候需要予以剔除。

通过复盘分析可知，可以将T-1期宅地成交/T期住宅销售比值（调整后投销比）看作为新增供给能力强弱指标。并且 2015-2022年之间拿地/销售比平均为0.66倍，意味着当年的销售的构成大致=1/3存量供给+2/3新增供给。2022年全年对应宅地出让建面6.1亿平米，对应调整后投销比为0.53倍；而剔除城投宅地成交建面4.2亿平米，对应调整 后投销比为0.37倍；因此2023年行业调整后投销比将降至0.37~0.53倍，较2015-2022年均值0.66倍大幅下降 19%~44%；考虑到经验规律新增供给贡献权重为2/3，预计新增供给疲弱将拖累2023年销售同比至-30%~-12%。

我们筛选出中国恒大等7家上市公司部分年份数据，发现这7家房企部分年份已开工未售面积合计达1.73亿平米，而这7 家房企2021年对应销售面积占52家出险房企的43%，若假定样本房企销售占比和已开工未售库存占比接近，则可估算 52家出险房企合计已开工未售库存约为4.0亿平米，占全国已开工未售库存12.6亿平米的32%；若扣除4亿平米后当前 全国已开工未售库存8.6亿平米，对应去化月数仅8.3个月。

2021-2022年，在全国商品房销售面积大幅下行的背景下，一二线城市相较于三四线城市呈现出更强的基本面韧性； 2023年以来，截至2月17日，一二线累计同比-12%，三四线累计同比-63%，分别较12月单月同比+17、-11pct。展望 后续，一二线城市相较于三四线城市在供需两端相对更健康，同时考虑到总量偏弱下政策将处于较以往更长的友好阶段， 因而，一二线城市将享受到基本面和政策面共振向上的机遇，呈现更强的销售弹性。

3.政策面：政策或全面转向，供给端应出尽出，需求端亟待跟进

政策复盘：预计本轮房地产政策友好期将较以往更长

从过往房地产小周期来看，房地产的基本面和政策面均呈现了3年的小周期规律。其中，政策周期也严格按照了一定的规律运行。从房地产行业基本 面和政策面的对比来看，政策转向往往发生在销量和房价双双变化的时候，其中房价环比变化的信号指示更强，1）政策转松：历次政策放松发生在 2008.11（-0.6%）、2011.12（-0.2%）、2014.9（-1.0%）、2021.12（-0.3%），政策放松触发线平均为房价环比-0.5%；2）政策转紧：历次 政策收紧发生在2009.6（+0.8%）、2013.2（+1.1%）、2016.3（+0.9%），政策收紧触发线平均为房价环比+0.9%。

而本轮周期政策放松在2021.12（-0.3%）已经触发，目前12月房价环比-0.2%，，离政策收紧触发线+0.9%还有很大的空间，目前仍处于政策放松 中前期，并且考虑这次基本面的弱复苏，预计政策放松持续时间会高于2008年的8个月和2011年的15个月，可能会持平或超2014年的19-25个月。

政策分析：供给端正由“保项目”向“保优质民企”转变

2022年3月16日，金融委召开专题会议，指出“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展 模式转型的配套措施”。2022年5月，龙湖集团、碧桂园、美的置业、旭辉控股被列为证监会示范性发债的民营房企，均采用了附CDS（信用违约互换）的公开 债券发行方式。5月30日，新城控股发行了首单附CRMW的中票。2022年8月以来，中债信用增进公司已增信支持新城控股、美的置业、龙湖拓展、碧桂园、旭辉集团、卓越集团等6家民营房企发行8只 债务融资工具，金额合计83.68亿元。

2022年10月-12月，政策密集出台，包括11月8日支持民营房企融资“第二支箭”，11月12日中央“金融16条”支持贷款合理展期等， 11月21日新增保交楼贷款2,000亿，11月28日支持房企股权融资“第三支箭”。2023年1月5日，央行、银保监对房价环比和同比连续3个月均下降的城市，首套住房贷款利率不设下限；1月13日，金融部门开年将推 出新方案，改善优质房企资产负债状况；1月28日，发改委联合18部门推动大型易地扶贫搬迁安置区融入新型城镇化实现高质量发展。

1）四限政策放松城市能级逐步提升，22Q2以来核心二线城市开始逐步放松限购。22Q2以来，苏州、合肥、大连、南京、杭州、武汉等核心二线城市 开始陆续出台限购放松政策，这是2016年以来首次出现，显示出目前需求端政策基调的逐步改善。 2）22Q2中央连续出台按揭放松政策，政策由因城施策放松逐步过渡到总量型放松。5月15日，5年期LPR利率基础上减20BP。5月20日，5年期LPR 利率15BP降至4.45%。8月22日，央行将5年期以上LPR由4.45%下调15BP至4.3%。9月29日，央行发文公布符合条件的城市2022年底前首套房贷利 率不设下限；23年1月，央行、银保监会决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，新房价格连降3个月城市可阶段性取消首套房贷利率下限。9 月30日，5年以上公积金贷款利率下调15BP至3.1%。

3）12年后中央重启换房个税退税，楼市政策逐步触及到高能级城市的改善型需求。9月30日。对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购 买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。